國內資本市場進入并購2.0時代

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導讀：上半年國內資本并購市場呈現了哪些特點？ 未來資本又將如何波光詭異？

今年前三季度，中國證監會并購重組委共召開73次工作會議，審議了195例重組事項，有條件通過94例，無條件通過83例，18例被否，整體通過率依然較高，達到90.77%。上半年國內資本并購市場呈現了哪些特點？ 未來資本又將如何波光詭異？

就此，我們暫以2016年6月17日證監會公布關于修改《上市公司重大資產重組管理辦法》征求稿作為一個時間劃分點，分三個部分來展述。

一、新重組辦法出臺前

回首2016年上半年A股行情，滬深主板、創業板、中小板指數均出現不同程度的下跌。在市場行情波動之際，上半年共有424家A股公司發布或實施了并購重組方案。據證券時報統計，2016年上半年，424家公司發布或實施了并購重組方案，總交易對價1.57萬億元，重組標的平均對價37億元，估值溢價率平均達到145%。其中，至少有40家公司在已披露預案的情況下主動終止了并購重組，7家未能通過證監會審核，6家未能獲得股東大會通過，另有5家受累中介機構被暫停審核。

從行業分布來看，上半年并購重組主要分布在互聯網、IT、機械制造、金融、生物醫藥、文化教育等行業。從并購重組案例數量分析，互聯網行業一季度以 260 起交易，占比 15.8% 的成績奪魁，互聯網行業整合繼續加速，阿里巴巴、騰訊等巨頭加快行業布局，同時機械制造業、生物醫藥、娛樂傳媒、旅游等行業的企業也欲通過并購重組進行全產業鏈布局。

中概股回歸是上半年市場一大熱點。今年，戰略新興板、注冊制尚未推出，中概股回歸掀起熱潮，各類并購重組方案頻出，導致A股市場炒殼風起。在美國資本市場，中概股一度遭到打壓，股價長期低位徘徊，加上部分國際投資者對中概股不是很認可，個別中概股幾乎被資本遺棄。如今，A股市場流動性寬松、市場交投活躍，除了不同市場估值懸殊的因素外（在美中概股平均市盈率為13倍，而A股中小板和創業板市盈率均超過40倍，滬深主板平均市盈率為14倍和23倍），A股市場融資便利也是中概股回歸的重要因素。

業內人士分析認為，下一階段監管層或收緊中概股回歸政策，打擊市場炒作、防止高溢價套利，同時防止資金外逃和人民幣貶值帶來的壓力，如果大量中概股私有化回歸需要相當數量的外匯資金（Wind數據顯示，全球有350家左右中概股），勢必從A股市場抽血，可能影響股市穩定。對于在美上市的互聯網、電商、游戲、視頻等新經濟（愛基,凈值,資訊）行業的公司，中概股回歸的大門始終敞開著，這類公司未來的盈利潛力可能好于傳統經濟板塊，對此，市場持歡迎態度。

另外，隨著新三板掛牌公司數量的增加，掛牌公司在發展階段、經營水平、股本規模、股東結構、融資需求等方面差異較大，在交易頻率、價格連續性、市值等方面差異也越來越明顯。為此，《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》于 5 月 27 日發布施行。通過分層管理，對掛牌公司實現分類服務、分層監管，滿足中小微企業不同發展階段差異化需求，合理分配監管資源，為投資人遴選標的及投研決策提供更充分的信息和更大便利。

二、新重組辦法出臺后

針對近年來國內 A 股市場重大資產并購重組的一系列亂象，為進一步規范上市公司重大資產重組行為，促進市場估值體系的理性修復，引導更多資金投向實體經濟，促進上市公司質量不斷提高，維護證券市場秩序和社會公共利益，中國證監會在2016年6月17日發布了“關于修訂〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的征求意見稿”，并于9 月9 日頒布了最終的修改決定，簡稱“重組辦法”。

本次修改的主要內容包括：一是完善重組上市認定標準，細化關于上市公司“控制權變更”的認定標準，完善關于購買資產規模的判斷指標，明確累計首次原則的期限為60個月。需要說明的是，60個月期限不適用于創業板上市公司重組，也不適用于購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業的情況，這兩類情況仍須按原口徑累計。二是完善配套監管措施，抑制投機“炒殼”。取消重組上市的配套融資，提高對重組方的實力要求，延長相關股東的股份鎖定期，遏制短期投機和概念炒作。三是按照全面監管的原則，強化上市公司和中介機構責任，加大問責力度。

修訂縮短了終止重大資產重組進程的“冷淡期”，由3個月縮短至1個月。上市公司披露重大資產重組預案或者草案后主動終止重大資產重組進程的，上市公司應當同時承諾自公告之日至少1個月內不再籌劃重大資產重組；3個月內再次啟動重大資產重組行為的，應當在再次啟動的重組預案和報告書中，重點披露前次重組終止的原因，短期內再次啟動重組程序的原因。

“重組辦法”旨在給炒殼降溫，強化對重組上市的監管，進一步規范市場、遏制內幕交易等伴生的違法行為。然而資本逐利的天性并未由此卻步，隨著并購市場的發展，新的交易模式又不斷出現，規避監管套利的現象有所增多，我們不妨看二個案例：

案例（1）：奧維通信(行情002231,買入)

去年5月，奧維通信公告，擬非公開發行股份募資資金不超過17.7億元，其中15.4億元用于收購雪鯉魚100%股權。雪鯉魚成立于2005年，主營業務為移動游戲的研發和運營，以及移動游戲渠道接入平臺的運營。交易對手承諾，雪鯉魚2015年、2016年、2017年凈利潤分別為1.1億元、1.43億元和1.86億元。去年9月，該方案獲證監會受理，但奧維通信卻于12月主動撤回了申請（公司給出的理由是：資本市場發生諸多變化）。

今年3月，奧維通信拋出重組方案，擬發行股份及現金合計18.6億元收購雪鯉魚100%股權。截至去年底，標的公司歸屬于母公司凈資產賬面價值1.52億元，而雪鯉魚采用收益法的預評估值為18.6億元，增值率1152.78%。在奧維通信披露重組預案后不久便收到深交所發來的問詢函，深交所要求奧維通信結合同行業可比公司、可比交易，補充披露本次交易定價的合理性并提示相關風險，并要求獨立財務顧問核查并發表明確意見。

對比前后兩次方案可以看出，在雪鯉魚經營基本面未發生較大變化的情況下，新的交易價格較10個月前溢價約20.78%，雪鯉魚資產增值率也水漲船高至11.54倍。奧維通信重組方案在今年9月14日上會時被否。重組委審核意見指出，本次交易標的公司未來盈利預測依據不充分，預測收益實現不確定性較大，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條的相關規定。

案例（2）：三愛富(行情600636,買入)

國慶前夕，9月29日晚間，停牌近五個月的三愛富公司連發3個公告，推出251頁的國改重組方案，公司將出售部分氟化工資產，并以現金方式并購兩家教育行業龍頭企業。

延續輕資產高估值的“市場慣性”，三愛富本次擬并購的奧威亞100%股權、東方聞道51%股權未經審計的賬面凈資產分別約為1億元、0.26 億元，采用收益法預估值分別約為19億元和3.6億元，預估增值率分別為1805.1%、1274.9%。據披露，奧威亞成立于2005年1月，從事教育信息化產品研發、制造、銷售及互聯網教育信息服務，是教育智慧錄播系統整體應用解決方案的專業提供商，奧威亞2014年/2015年的凈利潤分別為3437.69萬元、7129.37萬元。東方聞道則是一家面向K12提供信息化教學綜合解決方案的服務運營商，2014年/2015年對應的凈利潤分別為2147.71萬元、3157.57萬元。

此次并購，交易對手承諾：2016年、2017年和2018年，奧威亞實現扣除非經常損益后的凈利潤分別不低于1.1億元、1.43億元、1.6億元（另外，三愛富與奧威亞簽訂對賭協議：支付給奧威亞19億元的50%對價，即8.5億元，存在銀行指定賬戶，奧威亞必須在12個月內用這筆錢在二級市場上購買三愛富的股票，逾期沒有用完，所剩資金便歸三愛富所有）。東方聞道實現扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于5000萬元、6100萬元、7300萬元。

在出售資產方面，三愛富擬將其持有的三愛富索爾維90%股權、常熟三愛富75%股權、三愛富中昊74%股權、內蒙古萬豪69.9%股權、三愛富戈爾40%股權、華誼財務公司6%股權及其他與氟化工相關的部分資產出售給公司控股股東上海華誼及其全資子公司新材料科技、氟源新材料。

需要關注的是，本次重組前，三愛富控股股東上海華誼通過公開征集受讓方的方式擬將其所持有的三愛富20%股權轉讓給中國文發，該股份轉讓完成后，三愛富控股股東將由上海華誼變更為中國文發，實際控制人將由上海市國資委變更為國務院國資委，上海華誼仍將持有11.6%的三愛富股權（第二大股東）。三愛富表示，若重大資產購買、重大資產出售中任一事項未獲得所需的批準或未成功實施，則該股份轉讓將不再實施。以上方案如能通過證監會重組委審核，或將成為上海和其他省市國改資產重組的參照樣板。

三、未來市場趨勢

相比今年再度火爆的樓市，盡管資金充裕、流動性寬松，國內股市表現得仍然很低迷。為進一步加強市場監管，證監會重組委采取“重實質、輕形式”的監管態度，以 “一事一議”的靈活尺度加快對A股上市公司并購重組的審批，并購重組已進入2.0時代，預判未來一段時期，國內資本市場將呈現以下趨勢：

1．A股公司收購新三板意愿增強

在目前的流動性狀況下，并購重組不失為一種好的市值管理手段，對A股公司來說，新三板囤積了一批優質標的，具有投資價值。主板公司并購新三板，雙方都可以借機提高市值，這直接反映了A股公司和新三板公司當下博弈的心態。

今年摘牌的新三板數量達28家，呈快速上升之勢，被并購整合是摘牌的首要原因。其中，無錫環衛、激光裝備、瑞翼信息、新泰材料、宇壽醫療、華蘇科技、鉑亞信息、時間互聯、易事達、眾益制藥、業際光電、新冠億碳、屹通信息、阿姆斯、奇維科技、國圖信息、泓源光電、日新傳導等18家公司被A股上市公司吸收合并，禾健股份被港交所上市公司中際聯合并購，金豪制藥、眾合醫藥分別被新三板掛牌公司科新生物、君實生物吸收合并。

有意思的是，耗費數月登陸新三板的雅路智能掛牌不到兩個月即選擇摘牌，該公司董秘謝文賢表示，為了完成和珠海鑫光的重組事項，雅路智能需要摘牌變更為有限責任公司。此外，奧新科技、東田藥業、世紀東方、嘉寶華、福格森和捷虹股份等6家公司相繼表示，摘牌原因是與戰略投資方或行業相關企業深度合作、并購整合。

預計今后2-3年內，新三板市場將涌現許多并購案例，具體方案和交易結構視買賣雙方的談判地位和訴求而定，談判中A股上市公司可能會表現得很強勢。新三板公司并購分為三種：A股公司收購新三板公司、新三板公司之間并購、新三板公司收購A股公司。現階段市場主要以第一種情況為主，新三板公司反過來收購A股公司的極為少數，“九鼎”、“和君”兩家就屬于這樣的特例，他們在A股市場和新三板都玩得轉，具有相當嫻熟的操作技巧和資本力量。

2.資本系游弋并購市場

隨著多層資本市場的構建和完善，擁有幾家關聯的A股上市公司之資本系頻繁登場，目前在新三板市場批量收購或上市掛牌公司，確立系族特征的資本有“中航系”、“中兵系”為代表的國企背景企業，以及“海航系”、“復星系”、“中植系”等為代表的民資背景企業。

以復星系為例，其新三板版圖中涵蓋10家公司：金剛文化、策源股份、復娛文化、海鑫科金、亨達股份、利隆媒體、望湘園、天安科技、鋼銀電商、鋼寶股份，其中4家進入創新層，投資路徑與之在A股市場相似，進行全面布局。復星系資本運作方式為以產業嫁接資本市場，可以看作是對產業造血的一種認同和肯定，今年上半年，其麾下的兩家新三板公司-鋼銀電商、鋼寶股份分別實現凈利潤977.32萬元、875.82萬元，同比分別增長31.37%、160.7%。

而中植系則更顯資本大鱷的血統，業已進入信托、財富公司、并購基金、新金融、新能源及礦業等板塊，中植集團直接持有或控制5%以上股份的境內外上市公司多達18家，總計資產規模超過1萬億元。中植系主要通過參與定增和二級市場購股的方式，參與上市公司的并購重組，進而實現溢價變現或入駐上市公司。

3.金融控股成為重要平臺

金融控股公司是一種純控股、子公司之間嚴格分業管理、金融資產占絕對主體的金融控股集團公司，在銀行惜貸的背景下新興行業發展亟需多元金融提供支持、混業趨勢推動業務創新和綜合監管、社會金融服務需求多元化、金融國企改革的推動作用下，金融控股公司的優勢凸顯，金融控股平臺可以實現資源協同、融資便利、品牌效應、激勵機制和分拆上市的亮點，從而滿足各方的不同需求。

目前，國內金融控股公司如雨后春筍般層出不窮，主要分為：非銀金融控股的金融集團（譬如中信集團、光大集團和平安集團和保險系、券商系、基金系、創投系）、產業資本控股的金控平臺（例如招商局集團、廣州友誼、中航資本(行情600705,買入)）、銀行系金控平臺和地方政府組建的國有資產投資平臺（如天津泰達集團、江蘇國信資產管理集團、浙江省金融控股有限公司），幾種類型分別以牌照和拓展空間、非金融產業、渠道和客戶資源、地方政府支持為特點，以下案例僅供參考。

案例（1）:中航資本--航空產業鏈

中航資本2012年8月借殼上市，為中國航空工業集團下轄專注金融的上市公司，迅速構建了“金控平臺”、“航空產業投資”和“新興產業（愛基,凈值,資訊）投資”三大板塊，核心競爭力為旗下證券、信托、租賃、期貨、財務公司等金融牌照之間的客戶資源共享和業務共同拓展，以及圍繞航空產業鏈和集團下屬其它上市公司進行的產業直投和股權投資。2015年實現營業總收入86.8億、歸母凈利潤23.1億，分別較上年同期增長15.75%和27.7%，證券、信托合計貢獻了60%利潤來源。

中航工業集團由原中航一集團、原中航二集團全部企事業單位基礎上組建而來，為中央管理的國有獨資特大型企業，主營業務涉及防務、民機、發動機、直升機、航電系統、機電系統、通用飛機、規劃建設、貿易物流和金融等領域，下轄20多家上市公司。

上市公司旗下的產業投資基金通過先后參與關聯方中航電測(行情300114,買入)、成飛集成(行情002190,買入)、寶勝股份(行情600973,買入)、中航機電(行情002013,買入)等上市公司的定增，在一級半市場獲得投資收益，該種模式充分利用了信息優勢并可復制，成為獨特現象。

案例（2）：*ST金瑞(行情600390,買入)—能源產業鏈

*ST金瑞由長沙礦冶院1999年牽頭設立，主營電子材料、金屬材料和超硬材料的技術開發，生產和銷售，憑借出色的科研實力，一度在國內有很強影響力。2009年隨長沙礦冶院整體并入五礦集團，后由于上游原材料價格提升和下游鋼鐵等產能過剩，公司不斷調整業務結構并陸續淘汰部分低效產能，目前公司重點投入鋰鎳電池材料業務和錳及錳系產品業務。2015年凈利潤為-3.5億，較2014年擴大虧損3億元，公司被實施退市風險警示。2016年受益于新能源和鋰電池行業的持續景氣，公司近日發布預盈公告，截至2016年6月份公司盈利7500萬元。

2016年6月，停牌四個月后公司發布重組預案，擬向五礦股份發行股份收購五礦資本100%股權，同時向五礦資本旗下證券、期貨、信托小股東發行股份購買其所持股份，并自動劃轉至五礦資本，本次交易順利完成，金瑞科技將持有五礦資本100%股權，并通過五礦資本間接持有五礦信托67.86%股權、五礦證券99.76%股權和五礦經易期貨99.00%股權。公司將成為一家擁有金融全牌照的上市平臺，同時配套融資150億為信托、證券、期貨和租賃公司增資。2015年五礦資本實現總營收143億，歸母凈利潤20.8億，信托、租賃分別貢獻凈利潤的39%和17%。

五礦集團作為國資委直屬的53家骨干企業之一，主要業務集中在礦產金屬領域。公司選擇*ST金瑞作為承接金融資產的平臺，正是看中公司在碳酸鋰和相關金屬材料的資源和對行業的熟悉。作為國有資本投資平臺的試點，公司在不斷加大對新能源行業研發投入的同時，將嘗試對上下游領域進行直投，形成新能源產業群。由于產業投資回報期較長，金融控股平臺在穩定貢獻利潤的同時，需要給予產業基金充分的發展時間，未來將呈現爆發式增長。

結語：以上二則案例作為A股市場上標桿性的國企金控平臺，不約而同的選擇了金控平臺貢獻利潤、圍繞集團主營打造直投產業鏈、培養新興產業的發展戰略，一方面可以將優質金融資產證券化，提升上市公司資產質量，另一方面，可以依靠股東方的資源優勢進行新興產業投資。

伴隨著我國全面深化改革，國內資本市場監管也在加速向統一化、市場化、國際化方向發展，國企改革、資產證券化、匯率利率市場化、養老金入市等多項措施齊頭并進，構建多層次資本市場，加快人民幣國際化背景下資本項目的對外開放，提高我國金融行業的國際競爭力。