離岸貨幣創造與國內貨幣政策

此稿為伍戈在“浦山獎”頒獎典禮上的主題演講（2017年2月26日）

尊敬的各位來賓，大家上午好！

非常榮幸能獲得“浦山政策研究獎”。作為經世濟民的科學，經濟學特別是宏觀經濟學肩負的歷史使命是重大的。尤其是對于中國這樣的轉型大國而言，有關政策的宏觀研究就變得更加關鍵。下面與各位分享一下我和合作者楊凝過去有關開放經濟條件下離岸貨幣創造與國內貨幣政策的一些研究體會。

自2009年7月跨境貿易人民幣結算試點啟動后，人民幣國際化步入快車道，流出去的人民幣資金沉淀在境外，形成了離岸人民幣市場。經過多年的發展，離岸人民幣市場已初具規模，人民幣還成功地加入了SDR籃子，成為全球的重要貨幣。上述領域業已成為學術研究和政策分析的重點和熱點。與此同時，有人開始擔憂，人民幣的頻繁跨境流動和離岸人民幣市場的發展是否會影響我國貨幣政策的有效性？

圖1：人民幣已成為國際重要貨幣

在探討離岸人民幣市場的問題之前，我們想先看一下其他離岸市場，特別是歐洲美元市場的情況是怎樣的，于是就有了我們在該領域的第一篇研究成果——2013年10月份發表于《金融研究》的《離岸市場發展對本國貨幣政策的影響：一個綜述》。這篇文獻綜述的寫作過程頗為艱辛和不易，我們前后總共查閱了20世紀60-80年代之間近百篇關于歐洲美元市場的英文文獻，其中有部分關鍵文獻由于年代過于久遠，網上已經找不到電子版，為此我們動用了在IMF、世行等國際機構的幾乎一切資源，托朋友從那里的圖書館中找出原版期刊掃描后發送給我們。通過全面的文獻綜述，我們了解到，歐洲美元市場的相關研究有著非常清晰、完整的脈絡，從最基礎的描述性研究開始，到闡述貨幣創造、貨幣乘數等核心概念，再深入到探尋歐洲美元市場發展對貨幣政策的影響以及貨幣當局的應對措施。

那么，一國貨幣的跨境流動和離岸市場發展究竟會對本國貨幣政策產生怎樣的影響呢？一般的直觀理解會認為，本國貨幣跨境流動至離岸市場會減少國內的流動性和貨幣供給，而離岸市場的存款派生和本幣資金“回流”本國會增加國內流動性和貨幣供給。但我們在對歐洲美元市場的文獻綜述中發現，上述理解并不完全準確，在涉及開放經濟環境和境外因素之后，貨幣創造機制會變得更加復雜。于是，就有了我們這一篇獲獎文章《人民幣跨境流動與離岸市場貨幣創造：兼議對我國貨幣政策的影響》（發表于《比較》2015年8月）。

黃達老先生在2014年寫給我們的一封信中提到，“信用創造是極為重要的”，他自己“將其視為金融領域里宏觀運作與微觀運作的交匯點”；而關于“離岸市場發展與貨幣創造的關系”，他認為是“應該解決的問題”，他早在上世紀80年代初，就曾“想了解一些有關歐洲美元市場的狀況”，其目的就是“想了解貨幣創造在國際之間的規律并進一步加深對貨幣創造一般原理的把握”。而我們研究的核心內容就是探討在開放經濟和離岸市場的框架下，貨幣創造機制究竟是怎樣的？與傳統貨幣銀行學究竟有何不同？

我們最主要的創新之處就在于考察了開放經濟和離岸市場框架下的貨幣創造機制與傳統貨幣銀行學框架下的貨幣創造機制的區別與聯系，系統性地構建離岸人民幣市場貨幣創造的理論框架，彌補了該研究領域的空白。具體而言：一是全面梳理了人民幣資金跨境流動渠道及境內外人民幣賬戶體系；二是深入研究了離岸人民幣市場的貨幣創造機制；三是估算了離岸人民幣市場的貨幣乘數；四是考察了離岸人民幣市場的發展對我國貨幣供應量的潛在影響。

圖2：離岸人民幣市場貨幣創造機制

提到貨幣創造，相信大家的腦海中肯定會閃現出如下這幾個基本的問題：

第一，在離岸市場的貨幣創造機制中，誰是“央行”？我們的結論是：對于離岸市場而言，初始貨幣都是從境內銀行流出且最終都將存放于境內銀行，并且必須通過境內銀行體系進行清算。因此，充當離岸人民幣市場的“央行”的是整個境內銀行體系。只不過，離岸市場的“央行”并不承擔貨幣政策相關職能。

第二，在離岸市場的貨幣創造機制中，“基礎貨幣”是什么？“現金”和“存款準備金”分別是什么？我們的結論是，最初從境內流出境外并存放于境內銀行的初始資金，就是離岸人民幣市場的“基礎貨幣”。其中，境外銀行存放于境內銀行的人民幣相當于離岸市場的“存款準備金”；而境外的非金融企業和個人直接存放于境內銀行的人民幣資金相當于離岸市場的“現金”。

第三，在離岸市場的貨幣創造機制中，“存款派生”的過程是怎樣的？“貨幣供應量”是怎樣形成的？我們的結論是，離岸人民幣市場的存款派生過程與傳統貨幣銀行學本質上是一致的，主要也是通過境外人民幣貸款派生出更多離岸存款，由此形成的境外主體持有的人民幣存款總額就構成了離岸市場的“貨幣供應量”。但如果借款企業直接將貸款資金存放于境內銀行，則相當于離岸市場體系的“現金漏損”；如果借款企業直接將貸款資金支付給境內企業，即資金“回流”境內，則將導致離岸市場基礎貨幣的總量減少，相當于傳統貨幣銀行學框架下的央行回收流動性。

第四，離岸市場的“貨幣乘數”如何推導，與境內貨幣乘數有何差異？我們的結論是，離岸市場貨幣乘數的概念和推導，與傳統貨幣銀行學體系本質上也是一致的，只是在離岸市場框架下，構成貨幣乘數推導公式的“基礎貨幣”和“貨幣供應量”都有了不同的含義。而且，我們進一步推導出，由于實際的存款準備金比率較高、存款派生規模較小、回流境內的漏損嚴重等原因，離岸貨幣乘數要遠低于同期境內貨幣乘數。

表1：封閉與開放經濟貨幣銀行學框架對比

基于上述貨幣創造機制的分析結論，我們對于“人民幣跨境流動和離岸人民幣市場對境內貨幣供應量和基礎貨幣的影響”這一問題，也得出了如下的基本結論：在現行的貨幣統計口徑下，離岸人民幣市場的存款派生并不會影響境內的貨幣供給；真正可能產生影響的是人民幣資金的跨境流動，即人民幣流出境外和回流境內這兩個環節；而這兩個環節最終是否會對境內M2和基礎貨幣實際產生影響，還取決于流出境外的人民幣以何種模式存放于境內。

從以上的介紹，大家可以看到，我們開展這項研究的目的并不是要對離岸人民幣市場發展和人民幣國際化等問題進行任何價值判斷，而是希望結合貨幣銀行學和國際經濟學的基本理論，以及中國當前對外開放的實際政策，理清相關研究的邏輯和思路，構建相關的理論框架，為后續理論研究和政策制定鋪路。讓我們感到十分欣慰的是，這篇文章面世后，對于人民幣跨境業務和對外開放等相關政策的制定或發揮了一定的參考作用，其中比較有代表性的就是人民銀行于近年來有關跨境業務中的準備金政策等。

最后，再次感謝浦山基金會評獎委員會的各位專家對我們研究成果的認可。對這一問題的研究不會止步于此，未來的研究方向包括將研究視角從貨幣供應量繼續拓展至貨幣流通速度及貨幣政策傳導途徑等其他角度等等。另外，正如余永定先生所指出的，我們或還有必要從Flow of funds Approach的角度，將本外幣市場有機結合，并綜合考慮利率、匯率等在岸與離岸資金價格渠道及其變化，進一步完善跨境資本流動和離岸市場對貨幣政策影響的理論框架和實證檢驗。

路漫漫其修遠兮，吾將上下而求索。我們將不輟前行，為推動中國經濟學的研究和發展，為中國改革開放政策的選擇和制定，繼續盡我們的綿薄之力。謝謝大家！