中國經濟實現開門紅！仍需警惕三大回升阻力

3月14日，國家統計局發布了2月主要宏觀經濟數據。總體而言，在熱點城市房地產補庫存投資、基礎設施投資和部分制造業企業補庫存的推動下，以及大規模社會融資和信貸資金支持下，民間投資信心回升、制造業投資企穩、消費增長穩定等經濟持續向好的趨勢隱現。

制造業增加值穩步回升

1-2月份，全國規模以上工業增加值同比增長6.3%，增速較上年12月加快0.3個百分點，同比提高0.9個百分點。

從三大門類看，在PPI價格指數強勢上漲的助推下，制造業增加值同比增長6.9%，高于工業增加值整體增幅，繼續呈現景氣回升態勢；采礦業仍然處于去產能階段，增加值同比下降3.6%；城鄉居民對公用事業的需求依然強勁，1-2月電力、熱力、燃氣及水生產和供應業的增加值同比增長8.4%（參見下圖）。

從不同經濟類型看，國有控股企業增加值同比增長5.4%，換言之，包括民間資本和外資企業的工業增加值顯著高于工業增加值整體增幅，成為工業部門補庫存和PPI大幅回升的主要受益者。

民間投資和制造業投資信心增強

1-2月份，全國固定資產投資同比增長8.9%，增速比2016年全年加快0.8個百分點。其中，國有投資增長14.4%，繼續成為投資增速回升的主要動力，而民間投資增長6.7%，比2016年全年上升3.5個百分點，為上年3月份以來的最快增速。

從不同產業看，第二產業僅增長了2.9%，整體去產能壓力依然存在，其中制造業投資增長4.3%，對投資整體增長的下拉作用有所回落（參見下圖）。

然而，必須承認，當前投資增長過度依賴基礎設施投資和房地產開發投資的狀況依然沒有改變。

一方面，去年四季度以來各級政府快速推進PPP項目主導的基礎設施投資，加上前兩個月商業銀行大規模信貸資金的支持，使得1-2月基礎設施投資同比增長了21.26%，增速創近兩年的新高，較去年同期高出5.5個百分點。

另一方面，由于2016年房地產市場銷售的持續火爆，熱點城市的住宅庫存降至歷史低位，當前房地產開發投資正處于補庫存階段，這使得1-2月房地產開發投資同比增長了8.9%，也改變了近三年來長期低于整體投資增速的狀況，首次與整體投資增速持平（參見下圖）。

此外，值得注意的是，今年1-2月，全國非重點城市商品房銷售面積同比增長35.9%，增速比上年全年加快14個百分點。因此，未來一段時期，房地產開發投資增長態勢能否持續，將取決于三、四線城市的去庫存進展情況，進而，三、四線城市房地產開發投資，能否接力熱點城市補庫存投資，前景并不十分樂觀。

社會融資和信貸資金“入表”趨勢隱現

2月份，全國新增社會融資規模為1.15萬億元，比去年同期多增3166億元。1-2月社會融資累計規模為4.89萬億元，同比多增5800億元，高位運行趨勢不變。

從新增社會融資的結構來看，資金轉向表內業務趨勢隱現，其中委托貸款、未貼現承兌匯票、股票融資、債券融資均出現了較大幅度的下降，特別是企業債券融資規模的大幅下降，凈減少1073億元，同比多減少2458億元，原因在于監管部門暫停房地產企業債的發行，未貼現的銀行承兌匯票減少1718億元。

從新增貸款數據看，2月末人民幣貸款余額109.8萬億元，同比增長13%，增速比上月末高0.4個百分點，同樣保持高位運行趨勢。2月當月，人民幣貸款增加1.17萬億元，同比多增4391億元，1-2月累計新增貸款3.2萬億元，與上年同期規模基本相當。

從貸款的部門結構看，住戶部門貸款為3002億元，其中，短期貸款凈減少802億元，中長期貸款增加3804億元，較1月份 6293億元大幅下挫，比去年同期減少了近600億元，這說明房地產調控政策對居民購房預期的負面影響已在顯現。非金融企業部門中長期貸款增加6018億元，同比多增1000億元，其主要原因是PPP主導的基礎設施投資項目逐漸落地，資金需求巨大（參見下圖）。

消費升級將繼續引領居民消費平穩增長

1-2月份，社會消費品零售總額同比增長9.5%，增速比上年12月份回落1.4個百分點，其主要原因可能是：隨著購車優惠政策到期，1-2月汽車類零售額同比下降1.0%，若扣除汽車影響，社會消費品零售總額增速與上年同期持平，增速仍較為平穩，其中，農村消費品同比增長11.8%，顯著快于城鎮居民消費品增速9.2%。

社會消費品零售總額的增長態勢，并不足以完全反映中國消費升級的趨勢。整體來看，中國經濟消費升級潛力依然巨大，將來自于以下四個方面：

一是城鄉居民的收入長期高于GDP增速。居民消費升級和消費支出的持續增長，首要條件無疑是居民可支配收入保持不低于整體經濟的增速。從實際變化趨勢看，自2010年以來，城鎮居民人均可支配收入增速，始終顯著高于GDP增速，而住戶部門在國民收入分配中的比重，自2012年后連續三年保持在60%以上，預計這一趨勢還將得以延續。

二是居民服務性消費增長潛力巨大。近年來，我國居民消費處于商品消費向服務消費轉變的上升期，2014-2016年，城鎮居民用于醫療、教育、娛樂、旅游、交通等服務性消費的支出占比由35.7%上升到41%，上升了5.3個百分點，用于居住的支出占比也上升了1個百分點，而用于商品消費（食品和服裝）的支出占比由43.2%下降到36.8%，下降4.4個百分點。2016年城鎮居民恩格爾系（食品支出占總支出比例）已從2013年的35%大幅下降至29.3%。

三是商品消費快速向品質消費升級。近年來，老百姓前往日本瘋狂購買馬桶蓋、電飯煲成為中國制造的心頭痛，這是我國居民商品消費升級的縮影。品質消費的趨勢在生活電器升級方面體現得尤為明顯，如智能家電廣受歡迎，空氣凈化器、凈水器等設備需求巨大，時尚、美感、顏色多樣的智能手機更受關注。在食品消費中，品質消費更加關注營養、健康、新潮等高層次需求。

四是區域間梯次消費升級趨勢明顯。不同等級產業間轉移，必然會帶來流動人口購買力的轉移。可以預計，居民消費能力從一二線城市向三四線城市轉移、發達地區向落后地區、城鎮向農村轉移的過程，將成為中國消費升級的重要形式和潛力所在。

綜上所述，工業增加值、固定資產投資等主要經濟指標都表明，當前中國經濟正處于景氣回升階段。值得提醒的是，經濟回升仍有三大阻力：

一是三四線城市房地產投資，能否在去庫存政策支持下，接力熱點城市的房地產補庫存投資。

二是在2017年財政政策更加強調有效的前提下，PPP主導下的基礎設施投資對于社會資本的吸引力怎樣，能否保持當前持續高增長，不確定因素較多。

三是在穩健中性貨幣政策前景和企業部門去杠桿的壓力下，年初的天量社會融資和信貸規模大幅回落的可能性較大。

由此，短期看雖然中國經濟正處于景氣回升階段，但中期增速再度回落的風險依然不低。