金融工作會議前瞻：拆地雷、提層次、明方向

第五次全國金融工作會議將于近期召開。此次會議召開的背景，與前四次有著明顯不同：過去十年內，中國金融行業經歷了泡沫化成長，各種影子銀行、表外業務、互聯網金融等“三違反”（違法、違規、違章）和“三套利”（監管套利、空轉套利、關聯套利）蓬勃發展，累積了大量金融風險。本次會議的首要任務是拆除這些“金融地雷”，同時在新形勢下進行一定范圍內的金融監管改革，并確定未來金融改革的方向。

回顧：金融業泡沫化生長的十年

過去的十年，是金融業突飛猛進的十年，伴隨著金融行業泡沫化生長和金融風險的快速集聚。下面，對此過程做個簡要回顧。

首先，金融業對經濟增長的貢獻率快速上升。從橫向比較來看，2013年我國金融業對經濟增長的貢獻，首次超越美國、英國和日本等全球三大金融強國，成為名副其實的金融大國。2016年，我國金融業增加值占GDP比重為8.35%，而美、英、日三國的指標分別為7.3%（2016年）6.4%（2015年）和5.2%（2014年）（參見下圖）。需要說明的是，這一發展成就是金融行業總資產急劇擴張、資金“脫實向虛”、實體經濟相對虛弱為代價實現的。

從變化趨勢看，我國金融業對經濟增長的貢獻，與證券市場的波動有著較為密切的關系，如2005年金融業增加值占GDP比重創歷史新低（3.99%），與彼時A股市場連續多年交投低迷、上證綜指下穿“千點”不無關系。2006年A股上演了波瀾壯闊的大行情，并于2007年突破了6000點，金融業增加值占GDP比重也快速上升到5.62%，2015年的“大牛市”，金融業增加值占比再度上升到8.4%，創下歷史新高，2016年股災之后出現小幅回落（參見下圖）。

其次，中國金融泡沫化成長是經濟過度貨幣化的結果。過去十余年，中國經濟經歷了快速貨幣化進程。2008年，中國M2與現價GDP之比為149%，同期美、日、英該指標分別為56%、142%和121%，中國貨幣化程度略高于英國、日本，大幅高于美國。然而，經過近10年中國M2高速增長，2016年末中國貨幣化程度達到了208%，大幅超越美國（71.5%）、日本（178%）和英國（118%）的貨幣化程度（參見下圖）。其中，中國快速發展的房地產市場，無疑是鎖定天量貨幣存量的主要資產池。

再次，金融機構總資產的急劇膨脹。與中國經濟快速貨幣化進程相伴隨的是金融監管的整體放松，金融機構資產負債表急劇膨脹。在過去五年內，銀行業總資產規模由2011年末113.6萬億元擴張到2016年末的230.4萬億元，翻了一番以上；保險公司資產規模從6萬億元增加至16.2萬億元；信托業資產從不足5萬億元上升至20.4萬億元；證券公司總資產規模從1.72萬億元擴張至5.79萬億元，其管理的資產規模則從2011年2818億元增加到17.82萬億元；公募基金規模從2010年2.5萬億元增加到9萬億元，基金專戶規模從2012年時不足1萬億元增加到當前6萬億元以上；基金子公司專戶業務從零擴張到當前的10萬億元以上；期貨公司總資產從1915億元擴張到4746億元。

如此高速或接近瘋狂的增長速度，在全球經濟金融發展史上是極為罕見的，資產規模的急劇擴張必然伴隨著各種不斷攀升的金融風險。具體來說，主要有三種風險：

一是流動性風險。如銀行、保險負債端期限縮短，資產端為了提高收益，配置長期資產；又如非銀金融機構的委外資金隨時可能面臨贖回壓力，而資產端則流入長期金融資產或實體經濟，這類流動性風險不容小覷。

二是信用風險。為了追求高收益，大量資金流向了高風險業務，如低等級信用債、房地產首付貸等業務，一旦風險爆發，必然會引發連鎖反應。

三是系統性金融風險。一旦市場利率攀升或流動性偏緊，必然會加劇整個金融系統的流動性風險和信用風險，甚至出現大型企業或金融機構的資金鏈斷裂。

最后，天量社會融資和信貸資源投入對經濟增長邊際效應快速遞減。社會融資和信貸資金的大規模投入，最終應以促進經濟增長和實體經濟發展為目標。近年來，在央行“穩健略偏寬松”貨幣政策引導下，金融機構通過自身貨幣創造功能，釋放了天量流動性。2016年全年社會融資總規模為17.8萬億元，同比增長15.5%，其中新增人民幣貸款12.6萬億元，再創歷史新高。然而，在這些資金支持下，GDP增速和實體經濟的起色并不大，2016年GDP增速為6.7%，創近年來新低。今年上半年，一季度GDP同比增速微幅回升至6.8%，但二季度這一回升趨勢有可能再度中止。

前瞻：全國金融工作會議三大猜想

與前幾次全國金融工作會議一樣，本次金融工作會議將明確未來幾年金融工作的定位，指明金融改革的方向。

從今年以來主要領導人和監管機構的實際行動來看，防范系統性金融風險，加強金融監管，實現金融安全目標已經上升到前所未有的高度，這無疑是本次金融工作會議的核心內容之一，也是今后一段時期金融工作的重中之重。

具體來看，本次金融工作會議，以下三方面議題或趨勢性前景值得期待：

首先，已經出臺的金融監管舉措將得到貫徹執行。2016年下半年以來，決策層已經意識到爆發系統性金融風險的可能性及其危害，今年中央經濟工作會議“把防控金融風險放到更加重要位置，下決心處置一批風險點，加強監管協調，確保不發生系統性風險”。隨后，央行不斷回收流動性、引導市場利率上行意圖明顯，“三會”出臺了一系列監管舉措，嚴厲打擊“三違反”（違法、違規、違章）和“三套利”（監管套利、空轉套利、關聯套利）。預計本次金融工作會議還將進一步強調這些監管舉措，遏制中短期內爆發系統性金融風險的可能性。

其次，金融監管協調將提升一個層次。本次金融工作會議，將可能把已有的金融監管協調機制上升到更高層次。事實上，早在2013年央行已牽頭銀監會、證監會、保監會和外匯局成立了“金融監管協調部際聯席會議”，承擔貨幣政策、金融監管等方面的協調工作。今年“兩會”期間，央行行長表示“金融監管協調機制在達成一致意見的情況下，還可能提高到更有效的層次。”這是統籌監管的表現，也有可能在這次金融工作會議上得到落實，但是要建立類似于美聯儲大一統的金融監管機構，短期內必要性和可能性并不大。

最后，“雙峰監管”可能成為金融監管模式的方向之一。近年來，澳大利亞、荷蘭、英國等國家實行“雙峰監管模式”，取得了較好的監管效果，備受各國推崇。“雙峰監管”的核心內容是把監管職能劃分為行為監管和審慎監管，前者主要是防范金融機構可能出現的道德風險、欺詐和不公正交易，監管機構通過現場檢查、評估、披露和處置，保證金融市場公開透明，保護消費者權益；后者主要是以維護金融穩定、實現金融機構穩健經營、防范和化解系統性風險為目標，監管部門通過遵照巴塞爾協議關于資本充足率、資本質量和流動性等方面的審慎監管指標，控制主要金融機構風險，防范系統性金融風險。不同監管職能有相應的獨立監管機構來承擔，因此雙峰監管又被稱為雙目標型監管模式。

當前，盡管央行并沒有明確提出“雙峰監管”的改革方向，但近期發布的《中國金融穩定報告2017》中明確指出，金融監管協調部際聯席會議將“堅持穩中求進工作總基調，把防控金融風險放到更加重要的位置，推動強化功能監管、綜合監管和行為監管，實現金融監管全覆蓋”，這與“雙峰監管”的核心要義是基本一致的。