諾亞財富發布2020下半年投策報告：未來買個股跑輸市場是常態

7月12日，諾亞控股有限公司（下稱“諾亞財富”）發布主題為《風雨初歇日，股債均衡時》的2020年下半年投資策略報告（以下簡稱“《諾亞財富2020下半年投策報告》”）。

該報告稱，放眼當下，正所謂風雨初歇之際，雖然境外疫情依然沒有得到完全抑制，但疫情帶來的大面積封鎖以及市場的恐慌性拋售告一段落，各國政府都在積極的推進復工復產，全球央行也都已經加大了馬力放水救市，至暗時刻已經過去，而我們則站在了經濟的新的十字路口，是時候去思考疫情之后經濟的復蘇之路、以及當下的資產配置應該如何做。

7月15日，《諾亞財富2020下半年投策報告》也邀請撰寫團隊做客直播間，從國內宏觀、股市、債市、大宗商品、二級市場、私募股權、海外市場等多角度為投資人帶來分析展望。

宏觀經濟篇：股債均衡的最好時機

一、我們處在怎樣的經濟周期中？

談到宏觀經濟，大家會非常關心我們當前所處的經濟周期位置。如果按照傳統的美林時鐘模型，我們現在應該是處在復蘇周期。

如果從周期模型，比如說庫存周期的模型來看，當前其實是處在一個叫做被動去庫存階段。疫情之后，商家囤積了很多存貨，沒有賣出去囤積在倉庫，與此同時需求又是減弱。復產推進之后，需求也在回暖。由于商家依然對未來經濟基本面持有比較悲觀態度，則不會去選擇增加庫存，所以隨著需求大于供給，也就出現了被動去庫存階段。它所對應的美林時鐘周期，就是所謂的復蘇周期。

再從另外一個周期模型來看，也就是說從貨幣和信用擴張這樣一個傳導機制模型來看，當前是處在寬貨幣向寬信用傳導的周期中。

二、 下半年復蘇路徑是什么？

相對經濟周期而言，我們更傾向于認為此次疫情是對經濟做了一次壓力測試，所以我們現在更應該去討論復產推進情況如何。

從復工復產情況來看，制造業較為樂觀，一來體現在工業增加值在二季度回暖、規模以上工業企業利潤增速也出現改善，二來是我們跟蹤的包括耗煤量、發電量、高爐開工率、半鋼胎開工率等高頻經濟指標，顯示工業制造業復產的推進較好。 

從經濟復蘇的進程來看，政府投資、公共消費是前期經濟回暖的主導者，私營部門投資及居民消費的復蘇較為緩慢，進出口情況則受制于海外疫情的影響復蘇前景并不明朗。

經濟重回景氣的標志是信用擴張能否持續轉好，企業是否愿意做資本支出。從近期社融與M2 的增速來看，疫情后資金的供需兩端都有比較明顯的復蘇，但社融-M2 之差依然沒有抬頭，也暗示當前實體經濟的投融資活力并沒有全面被激活。

具體來看，上半年社融主要流向為政府債、企業債、信貸。其中，政府債受到地方專項債提前下放的提振。而企業債方面以短融為主，表明企業以短期資金周轉為目的，資本支出并未顯著抬頭。報告認為，受疫情影響較大的私營企業部門的長期資本支出需求或需等到四季度企業盈利情況回暖后才會有顯著抬頭。

三、下半年會不會是V形復蘇？

經濟的V 型復蘇很難發生，大概率呈現L型的溫和復蘇，且復蘇速度在下半年或會出現放緩跡象。而上半年主流資本市場在各國央行的助力下完成了漂亮的反彈，但目前中國央行已經表態不搞大水漫灌，而是通過創新工具直達實體，以寬信用為核心政策目標，海外央行們也基本打光了子彈，下半年股債市場的表現會相對不明朗，這正是股債均衡配置的較好時候。

以中國市場為例，低估值和盈利增長的逐漸好轉使得目前A 股存在明顯的配置價值，當下是增加股票資產配置比例的良好時機。而債券端則受制于流動性的邊際收緊難以出現趨勢性的機會，因此我們認為可以進行股債均衡配置，充分利用資產配置這個免費的午餐，以不變應萬變。 

私募股權篇：當下是配置私募股權基金的良機

政策新周期助力私募股權新起點

從私募股權發展的歷程來講的話，基本上經歷了三個時期，先是金礦時期，隨后是泡沫時期，再之后經歷了泡沫的破滅。2019年，基本很難想到一個代表性的風口，基本進入寂靜期，投融資在一級市場出現了大幅下滑。

我們現在處于一個什么時間點？

報告認為現在正處于政策新周期，助力私募股權的新起點。最近肖鋼主席也說，暫停IPO其實對資本市場打擊非常大，尤其是PEVC市場，報告相信政策的延續性會比之前更加穩定。無論是5G還是新基建的推出，都孕育了新的機會的產生。所以報告認為下圖中的藍線是會往上走的。同時募集和投資有時間差，那么如果在前一段時間投資期已經經歷了基金的成立，那么后續陸續有資金項目推出，就會帶動比之前更好的基金表現，有了這樣的基金背書，未來融資端的回升可期。

所以報告認為無論從退出環境，從科技、從資本的供應角度來講，現在都是一個新的起點，對于未來私募股權市場來講，是一個非常好的一個開端。

當下是配置私募股權基金的良機

對于私募股權投資而言，最重要的是時點的選擇。其一是開始投資的時間，數據表明，在募集較差的年份進行投資，最終的平均凈IRR 的表現反而比較高，因此，我們認為，當前私募股權募集端疲軟，但卻是投資者積極配置私募股權基金的好時點。其二是基金退出時的市場環境，從目前看，科創板已經開板、創業板注冊制也正逐漸落地，現在開始投資，3-4 年后基金進入退出期時市場大概率處于較為寬松的環境中。基金開始投資和退出的時間點決定了投資能夠獲取的全市場平均收益水平，但究竟能獲得多少超過市場的收益，這取決于對管理人的選擇。

從資金募集能力和項目投資數量來看，頭部管理人都更有優勢，歷史研究也表明，頭部管理人業績具有持續性，而業績較差的管理人卻很難實現逆襲。

因此，投資人應該關注項目獲取能力、判斷能力和投后賦能能力強的頭部管理人，拒絕“屌絲”管理人。而對于更加追求良好現金回流與較高確定性的客戶，則推薦關注S 基金。

S 基金迎來發展機遇

在募資端我們看到，2015-2017 年是新成立股權基金數量井噴的三年，按照6 年左右募集加退出時間計算，未來三年會是基金退出的高潮，雖然資本市場的改革降低了PE/VC 基金IPO 退出的難度，但退出端的“堰塞湖”問題仍然突出。

但是，這恰恰為S 基金的發展提供了機遇。正是因為有大量的基金即將到期，一級市場存量規模越來越大，2020 年開始成立的S 基金將會有更多的項目供給。此外，當下的市場環境讓S 基金有更多機會，以更高的折扣抄底違約的機構和個人LP 份額。

一方面，政府引導基金和銀行、保險等金融機構是VC/PE 最主要的LP，但是，資管新規的出臺和政府引導基金的降溫使得機構LP 違約率上升，為了按原計劃投資，GP 只得尋找接替LP，S 基金在這時更容易談到合適的折扣，以較低的價格入場。

另一方面，VC/PE 的另一重要資金來源是民營企業主，但是新冠疫情給中小企業和個人企業主的經營活動帶來了極大沖擊，為維持自身業務正常運轉，加強現金流管控，他們被迫選擇放緩出資進度，也即是個人LP 的違約風險加大，并且還有較強的PE/VC 二手份額轉讓的意愿。這時，S 基金有機會拿到更優的折扣，也能夠獲得LP 在過往年份不愿意出售的稀缺優質資產，交易難度大大降低。 

二級市場篇：布局風格均衡的頭部大型管理人良機

從估值修復走向盈利兌現

近日，A股市場吸引了眾多投資人目光。大家都知道，在目前寬貨幣向寬信用轉化的背景下，我們認為前期市場估值修復行情已經走向尾聲，接下來實際會是市場等待盈利兌現的過程。也就是說，下半年市場的驅動力是估值修復到盈利兌現這條主線。

前面宏觀分析也講到，下半年宏觀經濟復蘇可能呈現一波三折的狀態，因此映射到企業盈利上，我們認為復蘇會比較緩慢，大概率會造成A股上漲路徑，可能會變頻，而且變長。

未來買個股跑輸市場的情況是常態

長期看，低估值和盈利增長的逐漸好轉使得目前A 股存在明顯的配置價值，這點毋庸置疑。但從中短期看，宏觀經濟復蘇的反復對于盈利端的影響使得A 股難以立刻進入全面牛市行情，風格切換所帶來的結構性波動走勢仍是市場的主要特征。

我們統計了過去十年以來股票策略在A 股不同市場趨勢下的表現后發現，除去在趨勢性上漲行情下，策略跑輸市場外，在震蕩市以及趨勢性下跌市中均明顯跑贏市場。

我們認為這其中的邏輯在于：首先，在趨勢性上漲行情下，尤其是急漲行情下，多頭策略由于倉位的原因，往往趕不上市場漲幅。再者，由于私募多頭策略追求的是絕對收益的目標，因此常常傾向于在市場上漲一段時間后作減倉處理，導致享受不到市場最后的那段收益。然而，也正是歸功于這種絕對收益目標和倉位控制，在市場趨勢性下跌時起到了控制回撤的作用。在震蕩市中，市場往往呈現的是結構性的機會，因此對于投研和交易能力更強的機構投資者來說，大概率都能戰勝市場，取得超額收益。

因此如果在未來的一段時間里波動仍是主線，那么對于大多數個人投資者而言，選擇股票多頭策略基金顯然要好于直接參與股市（事實上，即使在單邊上漲行情中，由于個人投資者資金與投研能力的限制，直接買個股跑輸市場的情況也是常態）。

布局風格均衡的頭部大型管理人

既然選擇基金的方式參與A 股投資，那么選擇合適的管理人就顯得至關重要。我們選取了2015 年以來不同規模人的表現后發現了兩個規律：

首先從年度表現看，小于20 億管理規模的管理人無論在何種市場風格下的平均業績均不如20 億上及50 億以上的管理人。其次，50 億以上的管理人更容易在大盤價值風格下取得良好的業績，而小盤成長風格更適合20 億以上管理人。

產生這種現象的原因同樣不難解釋：相對而言，價值策略的容量大，且大市值股票的流動性更好，因此更適合50 億以上規模的管理人；而中小型管理人的資金運用更為靈活，因此在小盤或者成長策略方面更有比較優勢。而在小規模管理人雖然也不乏優秀的管理人，但整體而言在投研以及風控能力上與中大型管理人存在巨大差異，因此平均業績落后也就不足為奇了。

從今年以來的表現看，歷年的統計規律也基本適用：即在小盤成長風格下，20 億以上管理人的業績最佳，達到5.1%，而50 億以上大管理相對落后。考慮到年初以來極端的成長風格難以持續以及逐漸回歸的大盤風格，因此接下里或是布局風格均衡的頭部大型管理人的良機。 

債券和商品投資篇：信用債相對利率債高票息優勢更為凸顯

債市拐點未到

回顧過去每一輪牛轉熊拐點的出現都會伴隨著經濟基本面的企穩回升或者是流動性的收緊。

雖然，3-5 月份經濟回升的斜率較高，但我們認為后續經濟回升的速度可能會逐步放緩。首先，下半年專項債的發行額度將會明顯低于1-5 月份，從這個角度來看，后續專項債對經濟的支撐力度將會弱于前期。

其次，3-5月上游復工復產的明顯恢復，包括黑色和有色在內的工業品需求也比較旺盛，推動了經濟的反彈。但在財政和基建政策并沒有超預期的情況下，中上游行業的囤貨需求也會逐漸下滑，帶動工業品需求和價格回落。這種預期差下，會使得后續經濟反彈動能放緩。此外，出口“韌性”也一定程度上支撐了經濟反彈，但主要是由于很多出口訂單是在去年年底和今年年初簽訂，因此復工復產后開始趕工此前簽訂的訂單，但后續的新簽訂單大幅減少，所以未來生產和出口也會出現明顯下降。整體來看，接下來經濟回升的速度可能很難維持當前的斜率，而是開始逐漸放緩。

再看流動性。雖然市場等待的降息、降準并未出現，而是長達一個多月暫停公開市場投放，但我們去看資金利率依然處于低位，并沒顯示流動性收緊的跡象。貨幣政策是由極度寬松轉向常態化寬松。在寬貨幣到寬信用的過程中，受益的主要是國企和大型企業，新增社融的主要貢獻是地方政府平臺和國有企業，民營企業、小微企業的融資規模和融資成本并沒有得到太大改善。所以，信用的寬松是結構性的，并不牢固。如果未來收緊貨幣，企業的融資成本必然會相應抬升，無異是對寬信用節奏的一種終止。另外，從總理最近講話中提到的“放水養魚”，也表明未來貨幣政策依然會延續寬松的趨勢。

所以，基于對經濟基本面回升速度逐步放緩和流動性維持寬松的判斷，我們認為，預言債市拐點到來，還為之尚早。

震蕩市下，信用債表現優于利率債

利率震蕩市中，信用利差往往也沒有趨勢性的變化。所以，無論是利率債還是信用債，獲取資本利得收益的空間被大幅壓縮，票息將是債券投資收益的主要貢獻。

我們認為，從這個意義上而言，信用債相對利率債高票息的優勢會更為凸顯。如果能夠控制信用風險適當進行信用下沉，那么持倉收益也會自然提升。

相對價格更高的黃金，白銀的補漲空間或許更大

本輪黃金牛市始于2018 年10 月，在2019 年6 月進入加速上升階段。自2020年3 月美元流動性沖擊之后，黃金進入較為波折的上漲期。隨著本輪黃金牛市進入第三個年份，以及疫情對經濟沖擊最大的時刻正在過去。

決定黃金走勢的核心是美國國債實際收益率，而美國國債實際收益率可以拆分為名義利率和通脹率。所以，金價走勢的判斷關鍵在于名義利率和通脹率如何表現。目前美聯儲封鎖負利率可能，使得美債收益率下行空間有限。

美國較為疲弱的基本面也使得不太可能實現V 型復蘇，所以美債利率并不存在大幅上行的基礎。極有可能是重復08 年次貸危機之后的窄幅震蕩格局。

雖然目前美國缺乏明確的貨幣發行向通脹傳遞路徑，但中期來看通脹預期還是有望回升。但是考慮到經濟復蘇強度以及油價未來的上行幅度，本次通脹預期的上行程度也將弱于08 年之后。

我們認為，未來通脹的上行是黃金牛市延續的核心驅動力，但是程度上將會弱于08 年之后。黃金與白銀的比價多數時間處于穩定的區間內。每當達到歷史限值之后，金銀比都會出現均值回歸，向比價中樞靠攏。去年，黃金價格開啟了加速上升通道，在今年疫情沖擊下，更是進一步向歷史最高點沖擊，反觀白銀卻表現平平，一直在均值附近上下波動，金銀比也因此上升到絕對的歷史高位。

隨著疫情對經濟最大的沖擊階段已經過去以及風險偏好的回升，我們認為相對價格更高的黃金，白銀的補漲空間或許更大。 

海外投資篇：

預計新興經濟體（除中國）的復蘇將面臨更大下行風險

由于疫情目前仍在多個主要新興市場（印度、巴西、俄羅斯等）蔓延，受到醫療資源的限制，我們預計新興市場疫情可能比發達地區更難控制。同時，大部分新興市場國家的政府和央行由于擔心貨幣寬松和財政赤字的大幅增加將導致本幣大幅貶值，從而使得美元標價的債務攀升，導致主權債務風險，因此沒有能力實施超寬松的刺激政策，難以阻擋經濟下行。

我們預計經濟“V”型或接近“V”型的反彈將大概率出現在三季度，且主要經濟體之間的差別不會太大。但疫情所帶來的中長期影響，比如就業市場疲弱、供應鏈的重塑、債務問題導致違約等等將使得經濟難以回到復蘇前的水平，因此進入四季度，復蘇的節奏或將放緩。而通過以上對政策空間以及經濟體相對獨立性等方面的分析，我們認為美國的復蘇情況將好于日本，日本好于歐元區，而相比發達經濟體，新興市場面臨更大風險。

建議投資者考慮疫情期間表現落后的板塊和市場，但對于新興經濟體保持謹慎。即使全球經濟實現“V 型”反彈，“V 型”的末端也將低于起點，而且下半年出現“第二波”疫情的可能性不小，投資者需要加強安全資產（比如投資級債券、中資美元債、黃金）和對沖策略（比如做多波動率和恐慌指數策略）來應對風險。

風險資產整體表現將好于安全資產

下半年我們認為全球資產在經濟由底部反彈的帶動下以及超寬松政策的支撐下，將主要呈現“risk-on”的走勢，即風險資產整體表現好于安全資產，同時美元走弱；但考慮到上述新興市場（除中國）在走出底部過程中面臨較多的不確定性，相對看好發達市場。

而下半年海外資產配置最受關注的一個問題無疑是“ 美股怎么走”。而回顧2008 年以來（除2008 年）的大類資產表現，發現美股全年收跌的只有2015 年和2018 年，而這兩年均與美聯儲收緊貨幣政策有關。盡管2008年以來的復蘇周期是美國史上最緩慢的，但股市表現仍然靚麗。

而2018 年的市場波動也不可避免地受到中美貿易摩擦的影響，然而盡管2019 年中美貿易摩擦5 月和8 月仍然兩次升級，但美聯儲放松貨幣，利率回落，股市整體收漲。

雖然目前美股估值已經超出10 年最高水平，同時美國經濟面臨最大的衰退，我們預計美聯儲和美國財政部超寬松的政策對美股的支撐仍然存在（美聯儲零利率政策將持續到2022 年），尤其是在三季度經濟整體向好，同時財政刺激有望增加的情況下。

雖然經濟復蘇過程中債務問題、通縮風險、地緣政治風險、逆全球化風險仍然存在，未來的復蘇也預計是不完全的，但近期市場對“好消息”（例如經濟數據好于預期，疫苗研發進展等）的反應明顯比“壞消息”（例如社會騷亂事件）更加敏感。

考慮到美股已經迅速反彈到年初高點，未來美股的走勢將受到企業業績的影響，板塊之間分化與反轉相比上半年會更明顯。

中國香港經濟走出衰退恐待明年

在新冠疫情、去年中美貿易摩擦及本地社會事件的累積效應下，中國香港首季經濟創有記錄以來最差表現，出口、消費及投資的經濟三大火車頭歇火，下半年粵港澳地區料逐步有條件通關，期待旅游及消費緩慢改善。

展望下半年，港股中短期的不確定性因素并未解除，會繼續受到外圍歐美股市氣氛影響波動，我們對于港股下半年表示審慎樂觀，恒指很可能在上半年的高位及低位區間內波動，全球經濟重啟及估值邏輯為市場筑底，中美關系、本地社會事件及疫情下半年可能反復亦限制了上行突破機會。

報告認為下半年市場走出單邊行情的可能性較小，但波動市場仍有投資機遇，策略上宜選股不選市，利好因素包括1）伴隨大灣區逐步且有條件的互相通關，旅游業及消費可能緩慢恢復，內地經濟的韌性及復蘇有利于中資企業盈利重拾動力，令恒生國企指數下半年很有機會跑贏恒生指數；2）中概股陸續赴港二次上市，及同股不同權公司有望“染藍”，即納入至恒生指數成分股，此類高增長的新經濟股有望吸引外資及北水從而帶動港股向上；3）舊經濟股份如本地高息股板塊等，相對受到中美關系等重大事件影響較小，估值有一定吸引力，可挑選盈利穩定且派息有較強保障的優質股份。