波動市的秘密武器——目標回報型多策略

2020 年上半年的 A 股市場走出了超越預期的結構性行情，投資人賺錢效應非常明顯，進入 2020 年下半場，A 股是否依然有戰略配置價值? 高波動市場下高凈值客戶的核心需求是 什么? 如何在 A 股市場最大化享受到長期收益?本文將對以上問題給出答案。

中長期來看，A股依然有較大配置價值

中國目前的基礎經濟環境依然是比較嚴峻的，對外，全球的疫情還在快速爆發，沒有明顯緩解，中美貿易戰也在持續升級；對內，中國整體經濟的宏觀杠桿率依然處于一個較高的水平，從估值來講，很多行業已經不便宜，但我們認為，從中長期來看，A股依然有較大配置價值。  

首先，從大類資產配置角度來看，A股在中國的居民財富配置中占比仍然不到7%，很多資產依然沉淀在地產以及固收類理財產品中，這種配置比例在長期來看是不合理的。 借鑒美國這樣的成熟國家經驗，經歷過多輪周期的歷練后，股票資產在美國整個居民財富的配置比例是超過30%的，相信A股在長期的居民財富再分配下，未來的權重會越來越高。

其次，剛兌的打破以及無風險收益率下行凸顯A股的性價比。過去3年，市場上仍有大量被認為是無風險收益的理財產品，A股資產的收益率雖然不低，持有一年的平均到期收益率有10%以上，但是如果考慮到波動率，A股的配置價值在過去其實是不明顯的，很多投資人會選擇買信托或者銀行理財產品。但是自從2019年下半年開始，隨著無風險收益率持續下行以及信托剛兌的打破，越來越多的投資人開始意識到權益類資產才可能是未來提升收益率的最佳途徑，也愿意為此承擔更大的風險。

最后，從經濟基本面上來看，國內疫情目前已得到有效控制，二季度經濟的恢復力度很快，已達到2019年正常的水平，在持續寬松的貨幣政策支持下， 接下來三四季度整個經濟的恢復力度預計還是比較快的。估值上看，雖然結構性上部分板塊估值偏高，但銀行、上游周期這些行業估值還是有較大折價，A股整體的估值依然處于合理偏低的水平。

總的來說，我們認為中國是全球最有競爭力的大經濟體，有全球最大的統一消費市場，最健全的供應鏈體系以及最強的執行力。在中國國內居民和外資長期戰略增配的邏輯下，中國資產的風險溢價會持續，中長期A股依然機會大于風險，高凈值客戶需要提高A股在其資產中的配置權重。  

高波動市下高凈值客戶的需求

看到機遇的同時，我們也必須正視挑戰，那就是資產的波動率在未來會大幅增加，好的資產在未來一樣可能給客戶帶來痛苦的體驗。

從歷史來看，大部分投資人很難在一個高波動資產上掙到長期安定的錢。A股在過往30年的回報率其實是非?？捎^的，上證指數年化回報達到12%，超越了很多實體企業的利潤率水平，但事實上能掙到這么高回報率的投資人很少，因為正常投資人很難承受高達30-40%的年化波動率，更不用說股災期間曾高達50-70%的跌幅。我們從公募基金A股投資人持倉的換手率數據可以看到，大多數投資人在整個市場中是追漲殺跌的，真正能賺到錢的是極少數。

數據來源：歌斐資產，Wind

未來這樣的市場環境可能還會發生。在A股市場如何去解決高波動的問題，如何在這樣有配置價值的市場環境中最大化的賺到錢，成為了每個投資人需要正視面對的問題。

高凈值客戶在投資時經常會面臨三個痛點，第一、什么樣的管理人值得投資， 或者說投資人愿意為什么樣的管理人支付費用; 第二、什么時點進入市場。擇時是資管行業最稀缺和珍貴的能力，如果沒有專業的體系做支持，過于頻繁或者隨意的擇時無疑是毀滅價值的。如此大波動率的市場，時機的選擇至關重要。如果投資人無法具備這一專業能力，就只能聚焦如果選擇合適標的; 第三、如何管理組合。很多高凈值客戶購買的產 品已經是一個投資組合，并在做組合管理，但做好組合管理最大的前提是能清晰認知我們的投資標的并做密切的跟蹤以及對市場的環境做出判斷，這對于很多投資人來講是非常困難的。

圖表來源：歌斐資產

在投資過程中，如果無法有效解決以上三個痛點，投資組合就很可能陷入尷尬的境地，要么資產配置數量越來越多，組合變得混亂，要么配置后寄希望于后市表現，而對所選的投資標的缺乏信心。

我們認為，對于高凈值投資人來講，如果給定目標約束，比如說投資人清晰知道自己能夠承擔的風險預算或者波動率是多少，在這個目標約束下追求相對合理的超額收益，就可以給高凈值投資人創造安心的投資體驗和結果。這是歌斐公開市場團隊給高凈值客戶提出的二級市場解決方案——目標回報型多策略，通過多策略組合有效降低波動率，聚焦投資最優秀管理人來分享A股長期的阿爾法收益，追求給投資人帶來預期的目標回報。

目標回報型多策略的收益來源

A股市場環境復雜多變， 如何達到在相對小的波動預算下實現目標收益？ 目標回報型多策略組合收益的來源主要有兩方面：1. 靈活多元的策略配置；2. 深度挖掘潛力管理人。

市場上一共有5大類策略近20種細分策略，每一種策略都可以看作是一種盈利模式。 單一策略在適合發揮的市場環境會有很好的表現，比如大家最容易理解的牛市時股票做多尤其是指數基金表現最好。但市場是復雜多變的，不可能一成不變。 相對于策略單一的公、私募基金，未來市場無論是震蕩市、慢牛行情、階段性波動率大幅提升，還是短期出現黑天鵝，多策略這種全方位的配置思路跟方案能應對未來可能面臨的多變市場，幫投資人控制住回撤和波動率, 實現組合投資目標。比如，2018年和2015年的市場環境非常惡劣，我們通過增加市場中性、宏觀對沖等弱相關策略，有效控制了基金回撤，幫投資人保留住了投資收益。

圖表來源：歌斐資產

優秀的管理人一定有清晰的投資風格和盈利模式，管理人篩選的重點在于精準識別管理人的核心競爭力并對其進行精準定位。 在過往7年過程中，我們建立了管理人篩選體系并積累了豐富的實戰經驗，會在發現優秀管理人后在適合他發揮的市場提前布局，在管理人規模達到了一定邊界、超額收益下降時降低配置倉位，收獲其黃金成長期的收益。

具體到策略配置，多策略組合就像一場足球比賽。策略組合中有前鋒、中場和后衛，我們給不同的策略賦予了非常清晰的目標，這是一個組合能夠達到組合配置目標的非常核心的要素。

數據來源：歌斐資產，管理人管理的其他產品策略不代表未來配置比例的保證

我們對前鋒的定義是要實現高彈性的一個進攻型的部位，這種策略在2019年下半年和今年市場上漲時都得到比較好的應用效果。策略中占比最高的中場策略，特點是攻守兼備，我們賦予它的目標是在控制一定波動率的情況下，能夠實現穩定的超額阿爾法的能力。后衛策略，目標是能夠以較小的波動率獲取相對穩健的絕對收益，我們并不指望這類策略能對整個組合有非常多的收益貢獻，但是在整個波動率的平滑上，在面對黑天鵝和市場巨幅震蕩時，后衛策略能對沖市場系統性風險，起到壓艙石的作用。 

每類策略在整個組合中都有明顯的目標， 我們利用多策略之間收益來源的低相關性，策略之間互為攻守，在不同市場環境中相互配合，從而實現預期的風險收益目標。

結語：2020年的下半場是動蕩不安的，但也提供了長期布局的時機。 展望未來，中國依然是全球最有競爭潛力的經濟體，在全球經濟遭遇新冠疫情持續沖擊的背景下，一方面中國資產會給予持續的溢價，外資長期戰略增配，另一方面，中國政府也在加大資本市場改革和重點經濟支持力度，對于A股而言，中長期的機會遠大于風險。同時需要注意到的是，從結構性角度來看，市場已經進入深水區，波動率預期明顯增大，多策略投資能幫助投資人有效應對接下來可能更加復雜的市場環境。