下半年經濟展望:宏觀經濟平穩運行大勢不會改變

5月份宏觀經濟數據公布之后，部分數據引發社會廣泛關注。加之，中美貿易摩擦預期上升，市場上出現了一定的悲觀情緒。我們認為，雖然面臨結構性去杠桿和中美貿易摩擦等雙重挑戰，但下半年宏觀經濟仍將保持平穩運行的大勢不變。

工業仍將平穩高速增長

下半年，周期類行業和高技術產業仍將高速增長。從分行業工業生產數據來看，受大宗商品價格持續上行影響，周期性行業的增速由上年底的0.8%左右回升至4月份的3.3%左右，回升幅度達4.1個百分點，拉動整體工業增長0.63個百分點，對整體工業回升的貢獻率達到90%。預計下半年，大宗商品價格仍將保持波動上行態勢，周期性行業將繼續保持高速增長。在轉型升級和大量研發投入的支撐下，高技術產業也將保持平穩高速增長。

此外，基建投資回穩為工業增長提供需求支撐。下半年，隨著地方債發行速度加快，基建投資面臨的資金約束將得到一定程度緩解，基建投資大幅快速下滑的態勢將得到扭轉，這將為工業增長帶來需求動力。

5月1日，制造業、交通運輸、建筑等行業及農產品等貨物的增值稅調降正式實施，政策紅利有望成為增長的新動力。但是，由于中美貿易摩擦影響，設備制造業增長面臨考驗。從美國公布的第一批征稅商品來看，主要集中在汽車及其配件、電子電路、工業設備機械零件以及其他類似商品。受此影響，機械設備制造業下半年的增長壓力陡然增加。

服務業增長有潛力

5月份，服務業商務活動指數為54.0%，比上月提高0.2個百分點，高于上年同期0.5個百分點；服務業新訂單指數達到50.4%，較上月提高0.1個百分點，表明市場需求保持擴張態勢。航空運輸、郵政快遞、電信、互聯網軟件等行業商務活動指數持續位于60.0%以上的高位景氣區間；零售、住宿等傳統行業商務活動指數均高于服務業總體水平。

下半年，主要行業將繼續保持高速增長。5月份，信息傳輸、軟件和信息技術服務業持續高速增長，增速高達30%以上，且呈不斷提高態勢，是服務業快速發展的最主要動力；租賃和商務服務業保持兩位數較快增長，增速比上年同期提高2.5個百分點；交通運輸、倉儲和郵政業，金融業，房地產業增速較上月加快。

投資呈平穩回升態勢

首先，基建投資增速將穩定在5%左右。受財政整頓和金融監管強化的影響，基建投資的主要融資渠道受到較大影響，加之上年的高基數，年初以來，基建投資增速大幅下降，成為拖累整體投資增長的主要因素。但是，歷史數據顯示，5月份至8月份為地方債發行高峰期，截至5月底，地方債發行不足1萬億元，按照全年規劃，下半年將會發行2.2萬億元。高頻數據也顯示，6月份的發行規模已經開始增加。隨著地方債供給規模逐步加大，且央行從7月5日起下調存款準備金0.5個百分點，將釋放一定的流動性，基建資金來源壓力將有所緩解。基建投資增速下滑局面將在一定程度上得到緩解，預計下半年投資增速將保持在5%左右。

其次，房地產開發投資增速將回落至7%左右。前5個月房地產開發投資增速為10.2%，同期房地產開發企業土地購置面積為7742萬平方米，同比只增長2.1%。這意味著在開發商投資中，用于購買土地的費用大幅增加。這一觀點從國有土地使用權出讓數據可以得到驗證。1月份至5月份，國有土地使用權出讓收入22251億元，同比增長45.9%，意味著國有土地價格漲幅驚人。如果把房地產開發投資中的土地購置費項目剔除，則剩余部分房地產開發投資增速為-1.5%。在信用收緊的大環境下，開發商面臨融資難度加大和資金周轉率下降等壓力，1月份至5月份資金來源同比增長5.1%，僅為上年同期的一半，國內貸款、外資等資金來源均呈現負增長。因此預計下半年房地產開發投資增速會趨于回落，增速將回落至8%左右。

再次，制造業投資上行至7%左右。年初以來，制造業投資呈現平穩回升態勢，主要得益于民間投資的快速增長。在結構性去杠桿環境下，下半年民間投資有望保持較快增長。同時，前期企業利潤情況較好，加之在中美貿易摩擦壓力之下，我國高新技術產業引進消化再吸收的渠道被封鎖，企業自主創新或將發力，高新技術制造業的投資增長或將成為拉動整體制造業投資增長的重要力量。預計制造業投資將繼續保持平穩回升態勢，下半年增速回升至7%左右。

消費增速下滑趨勢有望緩解

1月份至5月份消費增長最令人憂慮，特別是5月份，消費增速較上月下滑0.9個百分點，且不同于投資增長主要受基建投資大幅下滑的拖累，消費增長表現為除石油制品、通訊器材、家用電器等之外的全品類增長下滑。預計下半年消費增速下滑的趨勢將得到緩解，總體呈現平穩態勢，增速可達到9.3%左右。

原因有四。一是短期擾動因素將消失。5月份消費品市場增速出現短期波動主要是受端午節假期（去年端午節假期在5月份）和占比較高的汽車類商品稅收政策調整等因素疊加影響。國家統計局發布數據顯示，若剔除這兩個短期擾動因素，5月份消費增速將高于4月份。二是居民就業較好和收入較快增長是消費增長的根本保證。2018年一季度，全國居民人均可支配收入名義增長8.8%，較上年同期加快0.3個百分點。5月份調查失業率為4.8%，連續三個月下降。居民收入和就業的穩定增長，將支撐消費不至于過快下滑。三是消費升級類商品增速較快。隨著居民收入穩定增長和有效供給不斷增加，消費升級類保持快速增長，如通訊器材、化妝品類均保持10%以上的較快增長，且增速呈加快趨勢。另外，房地產市場景氣度回升在一定程度上會帶動家具、裝潢、家電等消費的增長。四是中美貿易摩擦可能會抑制部分消費。商務部宣布自7月6日起，對部分美國進口商品加征25%的關稅，這會在一定程度上抑制這部分商品的消費，但替代效應也會相應地增加其他同類商品的消費。

價格總體保持平穩

下半年，CPI中樞將上移。首先，數據顯示，5月份豬肉價格已經出現回升跡象。隨著供需格局改善，預計下半年豬肉價格將得到進一步修復。其次，央行發布的城鎮儲戶調查數據顯示，近年來居民的旅游消費意愿顯著上升，在春節前后可能有更多居民選擇旅游出行，進而放大了旅游價格在春節前后的波動。因此，旅游價格可能成為未來節假日前后CPI數據的重要擾動因素。總體來看，受豬肉價格和原油價格上漲影響，下半年CPI中樞同比可能高于上半年。

下半年，PPI同比增速或將回落。從歷史數據來看，原油與鋼材價格是影響我國PPI指數的最主要因素。在油價超預期上漲與鋼價先跌后升的共同影響下，2018年1月份至5月份PPI同比走出了先降后升的“V”形反轉。首先，從鋼材供需來看，2018年鋼材的供需格局較2017年出現了明顯改善，預計到2018年第四季度需求的回落將給鋼材價格帶來下行壓力。其次，從原油價格走勢來看，下半年原油仍然有一定的供需缺口，原油價格估計仍然呈現波動上升趨勢。總體來看，下半年原油價格仍有上行空間，但鋼材價格可能出現回落，疊加同比基數走高的影響，預計下半年PPI同比可能有所回落。

中美貿易摩擦影響有限

近期，中美貿易摩擦持續升溫。通過構建動態CGE模型，我們對各征稅情景下的經濟影響作了初步測算。一是如果美國針對我國500億美元出口商品加征25%的關稅，將分別于2018年、2019年及2020年對我國經濟增長產生0.111個、0.099個及0.087個百分點的負向沖擊，該方案對于宏觀經濟的沖擊較為有限，且隨著時間的推移呈現逐年下降的趨勢。二是如果美國在原有500億美元的基礎之上，針對我國2000億美元的出口商品再次加征10%的關稅，將分別于2019年及2020年對我國經濟增長產生0.262個及0.235個百分點的負向沖擊。由于上述方案尚處于美方初步構想階段，最快仍需至2018年末方可實施，因此本文中并未考察該方案對于我國2018年宏觀經濟的總體沖擊效果。三是如果美國在上述2500億美元的基礎之上，針對我國2000億美元的出口商品再次加征10%的關稅，將分別于2019年及2020年對我國經濟增長產生0.431個及0.393個百分點的負向沖擊。