上交所揭秘A股76大民營資本家族 海航復星并購最兇猛

上交所資本市場研究所研究員邢立全發布研究報告《A股資本系族：現狀與思考》，統計發現，截止2017年2月7日，深滬兩市共有各類資本系族178個，涉及上市公司1045家，占同期A股上市公司總數的33.8%。

其中，國有控股的資本系族101個，涉及上市公司866家，大部分為國務院國資委和地方國資委控股；民營控股的資本系族76個，涉及上市公司179家，家族控股占絕大多數，少數由集體企業或職工持股會等實體控股。

以下為報告全文：

“資本系族”的說法源自于財經媒體對“一控多”現象的關注。在我國資本市場上，資本系族自1999年之后開始出現，現已成為A股市場的普遍現象。近年來，我國宏觀經濟的新發展、A股市場持續擴容以及并購重組的持續高漲，催生出更多的資本系族。資本系族給國民經濟和資本市場的發展做出了重要貢獻，但也潛藏著諸多問題和風險。近年來，隨著證券監管及社會輿論監督的強化，資本系族再度引起多方關注。鑒于此，本報告對當前A股市場上的資本系族進行梳理研究并提出監管思考。

一、A股資本系族現狀

本報告將兩家及以上的上市公司被同一實際控制人控股或實際控制的現象定義為“資本系族”，并以擁有兩家及以上A股上市公司作為建“系”標尺，統計發現，截止2017年2月7日，深滬兩市共有各類資本系族178個，涉及上市公司1045家，占同期A股上市公司總數的33.8%。

其中，國有控股的資本系族101個，涉及上市公司866家，大部分為國務院國資委和地方國資委控股；民營控股的資本系族76個，涉及上市公司179家，家族控股占絕大多數，少數由集體企業或職工持股會等實體控股。以最新收盤價計算，上述民營資本系族上市公司總市值約為2.68萬億元，占滬深兩市總市值的比例約為4.8%。

統計截止日期：2017年2月7日

1、民營系族多分布于長三角和珠三角

從圖1中可以看出，A股民營資本系族上市公司主要分布于浙江、廣東、江蘇、上海、北京和四川等省市，共有103家，占比接近60%，其中浙江有32家，占比約為18%。若按實際控制人籍貫劃分，浙江是A股民營資本系族第一大省份，至少包括復星系（郭廣昌）、萬向系（魯冠球）、橫店系（橫店社團經濟企業聯合會）、精功系（金良順）、杉杉系（鄭永剛）、銀億系（熊續強）、長城系（趙銳勇）等民營資本系族。國美系（黃光裕）、茂業系（黃茂如）以及袁志敏家族則來自廣東省。

圖1：民營資本系族上市公司的省份分布情況

統計截止日期：2017年2月7日，以上市公司注冊地為準

2、民營系族多集中于制造業

從圖2中可以看出，民營資本系族上市公司主要分布于制造業，占比接近60%，其次為批發和零售業、房地產業、交通運輸、倉儲和郵政業，合計占比約為20%。

統計截止日期：2017年2月7日，行業分類標準為證監會門類行業。

3、民營系族大多橫跨兩個行業

從圖3中可以看到，76個民營資本系族中，有10個系族的上市公司屬于同一行業，51個系族的上市公司分屬于兩個行業，11個系族的上市公司分屬于3個行業，2個系族的上市公司分屬于4個行業，1個系族（海航公益基金）的上市公司分布于5個行業。

統計截止日期：2017年2月7日，行業分類標準為證監會小類行業為準

4、民營系族上市公司規模大于非系族上市公司

從表2中可以看到，民營資本系族上市公司的總資產均值、資產負債率均值以及市值均值都顯著高于非系族上市公司。比如，本報告統計的179家民營系族上市公司和1808家非系族上市公司，總資產均值分別為154億元和53億元，前者顯著高于后者（T值為4.81）。

統計截止日期：2017年2月7日

5、初始實際控制人占比近半

通過資本運作和擴張并進而控制多個上市公司，組成關聯的、金字塔形狀的資本系族，是一些企業集團快速成長的重要途徑。從表3中可以看到，本報告梳理的76個民營資本系族中，有51個系族的實際控制人為系族內至少一家上市公司的初始實際控制人，其中有18個系族的實際控制人是系族內所有上市公司初始實際控制人。其余25個系族則完全通過股份受讓、并購重組等方式獲得系族內上市公司控制權。

統計截止日期：2017年2月7日

6、后晉控制權以協議轉讓為主

從圖4中可以看到，民營資本系族實際控制人取得系族內上市公司控制權的方式主要有發起設立、協議轉讓、司法判決與拍賣、要約收購、二級市場買入和大宗交易等。本報告梳理的76個民營資本系族控制的179家上市公司中，以發起設立和協議轉讓方式獲得控制權的分別為87家和60家，合計占比高達82.1%。

統計截止日期：2017年2月7日

7、民營系族上市公司兩權分離度較高

資本系族上市公司普遍采用金字塔式控制，即最終控制人通過控制中間層公司法人的形式，以金字塔結構來間接對上市公司進行控制。金字塔式結構的具體形式，是最終控制人首先控股一家或多家公司，然后再由這家或多家公司控制另外的公司，通過層層控股實現對目標上市公司的最終控制。

本報告梳理的178個資本系族中，最終控制人與上市公司之間至少有一個中間層級，一般為兩到三個層級，少數系族的中間控制層級達4層。民營資本系族的中間層級普遍較多，國有資本系族中，各級國資委與上市公司之間也存在中間層級，但與民營資本系族相比，中間層級相對較少。多重持股是金字塔式結構中較復雜的一種形式。部分資本系族存在多重持股現象，即最終控制人通過控股多家公司，再由多家公司同時持股控制上市公司。

金字塔式結構控制導致了對上市公司控制權與現金流權的分離。控制權是指控股股東利用其投票權對公司重大事項的表決權，現金流權是指控股股東按實際投入公司的資金占總投資額的比例所享有的剩余索取權。以控制權比例與所有權比例之間的差異值作為實際控制人的“兩權分離度”指標，本報告采用的兩權分離度指標計算公式為：

兩權分離度=（（控制權-現金流權）/現金流權）*100%

當兩權分離度等于0時，表示控制權與現金流權相等；當兩權分離度大于0時，則表示這兩種權利的分離，即控股股東可以利用較少的現金流權，實現對公司決策的較大表決權。

從表4中可以看到，本報告所梳理的76個民營資本系族中，有25個系族內上市公司兩權分離度均值超過50%，占比約為33%；在179家民營資本系族控制的上市公司中，有62家上市公司的兩權分離度高于50%。

統計截止日期：2017年2月7日

民營資本系族上市公司的兩權分離度普遍高于非資本系族上市公司。從上市公司兩權分離度各百分位數據情況（圖5）來看，民營資本系族上市公司在各個百分位上的兩權分離度均高于整個A股上市公司，而國有資本系族上市公司在各個百分位上的兩權分離度則均低于整個A股上市公司。

統計截止日期：2017年2月7日

注：橫軸表示兩權分離度百分位（由高到低排序），縱軸表示對應百分位上上市公司的兩權分離度。

二、民營資本系族的資本運作分析

A股民營資本系族的發展映射出我國產業及金融格局的演化。民營資本系族的發展壯大，得益于A股資本市場的持續擴容，是中國企業產業多元化的結果，也是經濟結構轉型的縮影。傳統資本系族的原始積累多始于制造業，如萬向系發端于傳統制造業，逐漸打造成產業系族。

與傳統產業資本不同，近年來發展壯大的新興資本則更傾向于通過并購重組快速搭建資本系族。當前資本系族的資本運作與“德隆系”時代基本相似，即以金融手段撬動產業整合，但其產業整合的范圍已從境內拓展至全球，從一二級市場套利升級為跨境估值套利。

上市公司平臺是民營系族的核心構架，是實現系族內外資金融通的主渠道。民營系族企業獲得上市公司控制權、構建系族一個重要目的是以金融手段進行產業整合，從資源流動中謀取高額收益。A股民營資本系族的套利路徑，歸根結底即為低買高賣，一方面通過資產低買高賣尋求溢價，將自身培育或收購的資產包裝注入上市公司，以達到財富增值的目的，系族內幾個上市平臺之間，通過實際控制人的資產騰挪，也可以達到協同共贏的目的；另一方面通過定增等運作，低價獲得系內上市公司的增發股票，待鎖定期滿以及股價升值獲得資本增值。

從圖6和表5中可以看到，本報告梳理的76個民營資本系族中，有68個系族內上市公司發生過至少一次并購活動，占比接近90%。其中，熊續強家族控制的銀億系內上市公司并購次數最多，三年內完成了14次并購交易；其次為海航系和復星系，近三年內分別完成了13次和12次并購交易。本報告統計還發現，近三年來，179家民營資本系族上市公司共完成262次并購重組，合計金額約4142億元人民幣。

統計截止日期：2017年2月7日

統計截止日期：2017年2月7日

以長城系為例。2014年初，趙銳勇旗下核心資產長城影視借殼江蘇宏寶上市，獲得第一個上市公司平臺，隨后收購東方龍輝、諸暨長城影視、微距廣告、玖明廣告和浙江中影控等公司股權；2014年7月，長城集團通過收購四川圣達原控股股東所持股份，并將其更名為長城動漫，獲得第二個上市公司平臺，以現金形式購買杭州長城、宏夢卡通、東方國龍、新娛兄弟、滁州創意園等七家公司股權，同時募集配套資金不超過21.34億元；2015年，長城集團收購天目藥業控股權，獲得第三個上市公司平臺。

再以銀億系為例。2012年，熊續強將房地產業務置入ST蘭光，完成借殼上市，并將其更名為銀億股份，并于2014年至2016年間完成14筆收購，獲得寧波昊圣、恒瑞置業、濟州悅海堂、南京潤昇咨詢、富田置業、慈溪恒康投、紹興盛創投資、添泰置業等公司控股權；2014年3月，熊續強旗下的銀億控股通過收購控制了康強電子19.72%股權，并通過持續增持，獲得康強電子控制權；2016年4月，銀億系又出資8.5億元獲得河池化工控制權。

廈門當代系也是通過買殼快速構建而成。2010年，廈門當代集團以6474.5萬元收購*ST大水29.99%股權，成為控股股東，并將其更名為當代東方；2014年，當代集團以2.9億元代價成為國旅聯合第一大股東。2016年3月，王春芳獲得通過受讓國有股份獲得廈華電子控制權。

華夏系的資本擴張路徑也與上述三例相似。2009年，王文學從臺商陳和貴手中買下了*ST國祥；2011年，華夏幸福在A股借殼上市；2015年11月，王文學通過“受讓股權+受托行使股份表決權”方式成為黑牛食品實際控制人；2016年7月，王文學又以“受讓股份+受托行使股份表決權”方式獲得玉龍股份的控制權。

除了控股上市公司平臺，中植系、復星系、明天系、寶能系等資本系族還通過股份受讓成為多家A股上市公司的二股東，循序向上市公司引入資金及產業，甚至主導其產業轉型。以肖建華的明天系為例，其已構建涵蓋證券、銀行、保險、信托、期貨、PE、基金等牌照的完整的金融產業鏈，可以進行多種形式的資本運作。再以中植系為例，中融信托及恒天財富、新湖財富等多家第三方理財機構是其核心金融平臺，借助這些通道獲得巨量資金后，中植系不斷收購標的資產，隨后參與上市公司資本運作獲得股權或現金，再通過中融信托等渠道籌措資金繼續并購資產。

杉杉、復星等民營系族已經培育起包括銀行、保險、PE在內的金融圖譜，以金融的力量整合發展實業，完成產融結合。2014年2月，杉杉控股成立上海坤為地投資控股公司，建立投行團隊，開展戰略投資、收購兼并，以及整合上市公司、注入優質資源等業務。

平臺成立后，先后參與多家上市公司產業整合。其中，艾迪西置入作價169億元的申通快遞，完成借殼上市后，杉杉系實現賣殼退出；*ST江泉擬作價22億元收購鋰電池供應商瑞福鋰業100%股權，重組完成后，杉杉系仍保留控股地位。2015年，杉杉系將中科英華（現名諾德股份）控制權讓與邦民創業及其一致行動人。

民營資本系族上市公司定增發生率及融資均值高于A股市場整體水平。從圖7中可以看到，近三年來，民營資本系族上市公司進行定增增發的概率以及每筆定增的融資額均值均高于A股上市公司整體情況。

三、監管思考

在我國資本市場上，民營資本系族往往與過度融資、惡意圈錢、市場操縱、損害中小投資者利益等問題緊密聯系。由于經營和治理問題而使資本系族集團成員企業陷入困境甚至破產的案例時有發生，部分資本系族企業1的連鎖式潰敗對資本市場造成了嚴重的負面效果。在2016年下發的問詢函中，交易所已經開始針對相關公司與其幕后資本系的關聯性進行直接發問，取得了初步成效。

大型資本系族在微觀層面的失敗，不但會給相關投資者帶來巨大損失，也會給宏觀經濟社會帶來嚴重后果。

鑒于此，本報告認為，針對民營資本系族上市公司，應當探索建立更有針對性的綜合監管體系。一是設計監管指標，監控資本系族上市公司風險；二是強化對資本系族上市公司的信息披露監管；三是探索對資本系族上市公司的其他監管措施；四是與其他監管機構建立合作監管機制；五是發揮外部監管力量對資本系族上市公司的監督作用。

設計監管指標，監控資本系族上市公司風險。針對資本系族上市公司的監管，重在監控。因此，在劃分監管責任的基礎上，應設計系列監管指標，實施動態監管。通過對部分典型案例的深入分析發現，民營資本系族的風險點主要來自三個方面：一是實際控制人利用非公平關聯交易掏空上市公司；二是操縱股價；三是資金鏈斷裂風險。其中，資金鏈斷裂風險最為嚴重，有可能引起連鎖反應。監管指標應充分防范這三方面風險。

強化對資本系族上市公司的信息披露監管。《證券法》與《上市公司收購管理辦法》中，均強化了對上市公司股東與實際控制人的信息披露義務和責任。對資本系族上市公司而言，強化信息披露，應該成為對其的主要監管手段之一。實踐中交易所需要特別關注民營資本系族上市公司最終控制人的披露情況。

探索對資本系族上市公司的其他監管措施。從系族企業的監管對象來說，應將對民營資本系族上市公司列為重點監管對象。在一定的范圍內，探索對民營資本系族上市公司實行有一定差別的配套監管措施。

與其他監管機構建立合作監管機制。資本系族上市公司的潛在問題之一，就是最終控制人或者控股股東利用上市公司進行違規融資，包括違規擔保等方式。針對民營系族上市公司的違規融資，可探索與銀監會建立協作監管機制；對旗下擁有大量金融機構的資本系族，即“類金融控股集團”，更加需要與銀監會聯合監管。

發揮外部監管力量對資本系族上市公司的監督作用。一是充分發揮財經媒體對資本系族上市公司的監督作用。由于財經媒體可披露大量的非法定披露信息，因此對于提高系族企業的透明度、發揮輿論監督作用非常重要。二是發揮中介機構的監督作用，包括會計師、律師、信用評級機構和證券分析師等的作用，會計師、律師、信用評級機構在監督資本系族上市公司履行信息披露義務與責任中發揮著重要作用。