央行兩信號：這才是最先要解決的泡沫還沒輪到樓市

盡管人類在過去已經見過所謂的熱錢時代，但如今的這種熱錢傳播速度是前所未有的，從東京到華盛頓，各國央行似乎都在竭力比拼利率觸底的速度，這似乎讓貨幣政策重新回歸常態顯得幾乎不可能。

世界第二大股市止步不前。從收盤水平來看，上證綜合指數過去兩周的變動幅度不超過1%，與今年上半年的情形截然相反，那段時間2%的日波動幅度是家常便飯。

中國股市昏昏欲睡

中國樓市火爆，上海新建住宅價格7月份同比上漲27%，這吸引了中國的投機人士，股市波動率隨之降低。

不過，在股市和樓市之外，中國的另一個市場引起了人們的擔憂。（你擔心的債務炸彈 中國正秘密拆除）

在最近數周，中國的債券市場已經處于震蕩邊緣，中國央行竭力穩住市場不要采取投機行為。第一個信號是在上周，央行向金融系統注入了價格不菲的14天回購協議，這是自今年2月以來首次。央行目前的心態頗為糾結，對日益增加的回購成交量充滿警惕，但也擔心快速去杠桿會引發流動性沖擊和金融風險。經歷過2013年的錢荒，央行對于單純采用價格工具來推動債市去杠桿會更加謹慎。

據法國巴黎銀行稱，隨著投資者減少對資金狀況趨緊的押注，中國利率互換將會走低。中國央行上周重啟14天期逆回購操作后，1年期利率互換與國債收益率差擴大到了2015年7月以來的最高水平。法巴分析師Kun Shan和Mirza BAig說，決策者可能是想向飛速轉動的杠桿率“車輪中撒些沙子”，但又不想太過。

盡管中國經濟增長沒有起色、經濟數據依然不溫不火，但中國已有六個多月的時間沒有放松貨幣政策，降息和降準都是直接放松政策的信號。之所以采取這些更低調的措施是因為中國面臨兩難境地。中國需要寬松環境，但不能發出全面寬松的信號，因為擔心引發進一步的資本外流和人民幣貶值壓力。中國央行在最近的政策報告中甚至強調了與下調存款準備金率相關的風險。

同時，還取締當前快要失控的同業借貸。這些舉措旨在清理超額信貸——特別是那些成本低廉、期限短暫的超額信貸資金——目的是為了讓金融機構重新專注于長期投資。這些舉措無疑證實，中國債券市場已經與美國國債市場、德國債券市場和日本政府債券市場一樣，同處于泡沫當中。

中國的情況可能更為糟糕一些。首先，中國的債券泡沫是全球債券市場泡沫的冰山一角，在今年1月日本中央銀行加入了歐央行陣營，推行負利率政策。此后，這一趨勢開始加劇。然而，中國大違約債券數量的攀升可能會讓信貸息差朝著相反的方向發展。與此同時，監管層對信貸和財富管理產品的取締也說明，中國央行資產負債表面臨威脅，且已經發出警報。

銀行同業之間加大了短期借貸，通常這些資金都是解決每日現金需求，并提供給投資者。如今，絕大多數這類資金都流向了債券市場，因為市場對股市估值表示擔憂。這無疑加大了債券市場的杠桿水平，目前中國債券市場的規模達到了8.5萬億美元，10年期國債收益率達到2.6%左右便足以說明這一問題。

債券市場泡沫再度顯示，中國重新調整經濟增長引擎面臨的困難。雖然債轉股和控制不良貸款的舉措已經占據了頭條新聞。但事實上，這只會讓那些深陷債務困境的企業和接受救助的地方政府存在政治上的瓜葛。不僅如此，這還會繼續壓低企業債券收益率。換言之，今年以來，道德風險在不斷加大。

中國是全球第二大經濟體，其股票市場規模已經超過了歐洲。如果中國發生債務危機，那么這會對全球經濟帶來很大的影響。

看多中國的人或許會辯駁稱，中國央行還沒有降息，且推行的政策比全球其他國家央行更為謹慎。

國際研究機構龍洲經訊（Gavekal Dragonomics）分析師陳龍（音譯）表示：“目前的狀況似乎會讓人感到有些乏味。但正如英國央行前任行長卡尼曾經說過的那樣，一個成功的中央銀行就是會讓人感到乏味。”目前中國央行正處這種情況下，陳龍認為：“平靜期會更長。”

然而，中國找到了更為隱秘的方式來隱藏泡沫。由于那些已經將資產價格扭曲的國有銀行和企業幫助政府壓制債券收益率，這些債務勢必會第二次被國有化。例如，截至6月末，在發行在外的企業債券中，超過90%的債券都是政府背景實體發行的。如今的金融局面就好比薩爾瓦多·達利（Salvador Dali）繪畫，掩飾了真實的原因和實際情況。

情況的不透明難以解決任何問題。如果美國的債券市場碰壁，投資者會知道這種情況及即將到來，就好比是2008年一樣。債券收益率將上升，信貸息差會膨脹，政府拍賣將無人問津。如同日本遭遇的情況一樣。但沒有人會發現中國真正的問題，最終察覺為時已晚。中國是全球第二大經濟體，其股票市場估值已經超過歐洲。如果中國出現債務危機，會對全球經濟帶來很大的影響。

從Autonomous Research的分析師Charlene Chu到Rhodium Group駐中國分析師Logan Wright再到哈佛大學經濟學教授Kenneth Rogoff，許多分析師都曾發出警告，稱中國的債務和信貸擴張和美國2008年的情形類似。

不過，中國在維持經濟6%以上的增速，避免貨幣危機方面有過矚目成就。

通常而言，債券市場的表現會解答外部市場所有的疑問。中國沒有出現這種情況，這可能向在懷俄明州開會的美聯儲官員傳遞著這樣一種信號，這次真的不一樣。