人民幣匯率已累計貶值近10%但不會出現加速貶值機制

2015年8月11日中國央行實行人民幣匯率中間價報價機制改革，引起人民幣匯率大幅波動，連續三日累計貶值幅度超過5%，創20年最大跌幅。截至2016年8月末，人民幣匯率已累計貶值近10%。

目前人民幣貶值預期仍然存在，并有逐步升溫的態勢，在外匯儲備快速下降、美聯儲進入加息周期以及金融自由化加速等多重因素的影響下，市場甚至開始擔心中國是否會發生貨幣危機。

貨幣危機的后果十分嚴重，國際經驗表明貨幣危機是新興經濟體爆發全面金融危機的關鍵環節，一旦發生貨幣危機，通常會惡化國內金融風險并導致全面金融危機的爆發。1994-1995年墨西哥金融危機、1997-1998年東南亞金融危機、2001-2002年阿根廷金融危機等新興經濟體歷史上最為嚴重和和被人所熟知的金融危機均伴有貨幣危機。

從歷史經驗來看，新興經濟體在發生貨幣危機前夕，與匯率密切相關的經濟指標通常會出現全面惡化。例如，經濟增速作為決定匯率水平的基礎性因素會大幅下滑，經常項目差額作為決定外匯市場供求的主要因素會從順差轉為逆差，外債余額作為誘發貨幣貶值預期的重要因素會出現大幅上升，外匯儲備作為預防貨幣危機的重要戰略性資產會快速減少，資本管制作為保衛本幣遭受攻擊的重要手段出現放松等等。當前，中國經濟增速逐步放緩，經常項目出現了衰退性順差，外匯儲備也較前期有大幅回落，這些因素都在一定程度加大了中國的匯率風險。但是，筆者認為中國目前不會發生貨幣危機，主要有如下五大理由。

第一，從全世界范圍來看中國經濟增速依然較高。2015年，中國經濟增速達到了 6.9%，遠高于全球（3.1%）、發達經濟體（1.9%）以及新興市場和發展中經濟體（4%）的經濟增速，也遠高于美國（2.4%）、歐元區（1.7%）、日本（0.5%）和英國（2.2%）等主要國際儲備貨幣發行國的經濟增速。與新興經濟體貨幣危機爆發前夕的經濟增長狀況相對比能夠更加明顯地看到中國目前不可能發生貨幣危機。新興經濟體貨幣危機爆發前夕，經濟增速通常出現斷崖式下滑，甚至出現負增長，是導致市場對該國經濟和貨幣失去信心進而引發匯率暴跌的重要因素。例如，1995年墨西哥貨幣危機爆發前，墨西哥經濟增速在一年之內暴跌10個百分點，陷入負增長（由4.7%急速下跌至-5.8%）；1997年泰國貨幣危機爆發前，泰國經濟增速由8%（1994年）大幅下降至-2.8%（1997年），也出現了負增長；1999年智利貨幣危機爆發前，經濟增速也在兩年之內下跌了7個百分點（由6.6%下跌至-0.7%）；阿根廷2002年貨幣危機前已連續4年出現負增長，貨幣危機爆發時經濟增速更是跌至-10.9%。相比之下，中國步入新常態以來經濟增速雖然也出現一定程度的下滑，但仍然處于中高速增長而且增長趨勢平穩。

第二，中國經常項目仍保持較大順差。從國際經驗來看，經常項目的大幅逆差是引發新興經濟體貨幣危機的直接因素，墨西哥、泰國、智利和阿根廷貨幣危機爆發前經常項目都處于逆差狀態。然而，2015年中國經常項目順差高達3306億美元，比2014年的2774億美元上升20%。根據央行工作論文的預測，2016年中國GDP增速和經常項目順差占GDP比重仍將分別達到6.8%和2.8%，這意味著若按6.6人民幣兌1美元的匯率（2016年1月~8月平均匯率）換算，2016年經常項目順差仍將保持在3100美元以上。因此，從經常項目差額的角度來看，外匯市場對人民幣仍存在較大需求，爆發貨幣危機的可能性不大。

中國經常項目順差主要來源于貨物貿易順差，有觀點指出目前中國的貨物貿易順差屬于衰退性順差（指在貨物進出口雙雙下降的情況下由于進口下降速度快于出口下降而形成的順差），據此認為中國的貨物貿易順差和經常項目順差不可持續，將影響人民幣匯率穩定。事實上，目前對于人民幣貶值和貨幣危機的擔憂主要是人民幣相對于美元的貶值。但是對于人民幣對美元匯率影響最直接的中美貨物貿易順差仍在逐步擴大，且中國對美國出口仍處于正增長，不屬于衰退性順差。2015年中國對美國貨物貿易順差達1.62萬億元，相比2014年的1.46萬億元，上漲了11%，其中2015年對美國出口額相比2014年上漲了4.5%。因此，衰退性逆差本身并不足以對人民幣匯率構成較大威脅。

第三，中國外債余額較小，匯率貶值和債務相互惡化引發匯率加速貶值的機制并不存在。外債高企是導致匯率貶值向貨幣危機發展的催化劑。這是因為，在外債高企的情況下，匯率大幅貶值會導致外債水平進一步上升，而原本就已高企的外債進一步上升將會加劇對該國未來償債能力、財政狀況乃至經濟基本面的悲觀預期，進而引發匯率加速貶值。但是，中國外債規模較小，2015年外債與GNP之比僅為9.3%，遠低于墨西哥1995年和泰國1997年爆發危機時的26.9%和74.6%。

第四，中國仍有相對充足的外匯儲備來保障人民幣匯率穩定。有觀點認為，當前中國外匯儲備未必夠用，主要判斷依據是M2與外匯儲備之比或將高于5~10的標準。截至2016年7月末，中國M2余額149萬億元，若按7月末人民幣兌美元1比6.65計算，中國需持有2.24-4.48萬億美元的外匯儲備才算充足。而中國外匯儲備在一年多時間內已經從前期3.8萬億美元的高點回落至3.2萬億美元，按此趨勢未來很有可能跌破充足要求的下限。但是，M2與外匯儲備之比并不適合作為貨幣危機的預警指標，新興市場國家貨幣危機發生時該指標通常完全達到要求。阿根廷2002年發生貨幣危機時，M2與外匯儲備之比只有2.6，遠低于5~10的標準，而且為1991年以來的最低值；智利1999年發生貨幣危機時M2與外匯儲備之比也僅為2.6。

相比之下，外匯儲備與月進口之比和外匯儲備與外債之比更適合用于從貨幣危機的角度判斷外匯儲備是否充足。墨西哥1995年發生貨幣危機時，外匯儲備不足以支付1個月的進口額，泰國、智利和阿根廷在爆發貨幣危機時外匯儲備也僅夠維持4~6個月的進口額。償債方面，墨西哥1995年外匯儲備與外債水平之比僅為 47%，泰國 1997年更是低至24.5%，外匯儲備均不足以償還外債。中國目前外匯儲備的水平遠高于新興經濟體貨幣危機爆發時的外匯儲備水平。截至2015年末，中國外匯儲備與進口量之比達到18.8個月，意味著中國外匯儲備足以支付中國近一年半的進口額；中國外匯儲備與外債水平之比在2014年末也達到406%，足夠用于償還外債。

第五，中國資本管制力度仍較強。從反映資本賬戶開放程度的Chinn-I-to指數（開放程度越高指數越大）來看，2014年中國Chinn-Ito指數僅為0.16，不僅遠低于當前大多數發達國家的水平，而且明顯低于1995年墨西哥、1997年泰國和2002年阿根廷貨幣危機發生前的資本賬戶開放程度（分別為0.69、0.41和0.76）。同時，中國在對匯率穩定威脅最大的短期跨境資本流動方面管制仍較為嚴格。作為外匯管理局控制短期跨境資本流動的主要手段，合格境外機構投資者（QFI-I）、合格境內機構投資者（QDII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的限額仍較低。截至2016年8月底，外匯管理局累計批準815億美元QFII額度、900億美元QDII額度和5103億元RQFII額度，僅分別占同期A股總市值的1.15%、1.3%和1.1%。

盡管中國尚不會發生貨幣危機，但仍應重視維持匯率穩定，協調好匯率穩定與金融自由化的關系。

“8·11匯改”后，中國或將進一步推進金融自由化（尤其是資本項目自由化），以加速實現人民幣國際化。在中國經濟逐漸放緩的大背景下，金融自由化將使不可能三角約束進一步收緊，影響到匯率穩定。不可能三角理論表明，貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動三個目標不可兼得，至多只有兩個目標可以同時實現。中國央行長期以來選擇的是不可能三角的“中間解”，即部分彈性的匯率、部分的資本賬戶開放和部分的貨幣政策獨立性。人民幣國際化帶來的資本賬戶開放，無疑將威脅到貨幣政策獨立性和匯率穩定。而且，即使央行犧牲貨幣政策獨立性以試圖換取匯率穩定，也難以成功。其原因在于，在產能過剩、銀行不良貸款增多和債務高企的背景下，若缺乏貨幣政策的保駕護航，經濟下行風險及債務風險很可能將難以得到控制，導致人民幣產生較大貶值壓力。因此，當前應謹慎推進資本賬戶開放和金融自由化，以維護匯率穩定。

（作者系中央財經大學金融學院講師）