美聯儲加息路徑超預期 黃金、債市“黑暗時代”

北京時間2016年12月15日凌晨，美聯儲12月會議如期加息25個基點，為一年來首次加息、十年來第二次加息。

市場對此次加息已有充分預期，此次加息應是“最沒有影響的加息”，但在美聯儲會議聲明發布后，金融市場反映劇烈：美元指數沖高至2003年以來最高點，黃金價格大跌超過1%，美債收益率上行近10BP。

對于此次美聯儲加息，加息25個基點確實為市場意料之中，但需要關注兩點會議聲明中的市場預料之外：

一是美聯儲2015年以來首次上調加息路徑預測，預期2017年加息次數由2次變為3次；

二是美聯儲與歐央行貨幣政策再次出現邊際分化，這將導致美元指數進入上行通道，對黃金重大利空。

“海清FICC頻道”在2016年7月首次看空黃金、反復提示“黃金大坑”，在2016年11月的報告《拐點投資時代：2017年全球市場十大預測》中預測2017年黃金將跌至1000美元之下，目前來看大概率能夠實現，黃金、債券市場目前均處于“黑暗時代”。

一、美聯儲會議看什么？加息路徑超預期鷹派！

對于12月的美聯儲加息，很多人認為結果早在會議開始之前就知道了，因此沒什么可關注的，但美聯儲議息會議最需要關注的內容是“美聯儲對于未來的加息路徑預測”，而正是這一預測發生了重大的變化，導致金融市場大幅波動。

這是美聯儲2015年以來首次上調加息路徑預測，2016年9月美聯儲對2017年加息預測為2次，而在12月則提高為3次，同時更長期利率預測由2.9%上調至3%。

在之前的歷次會議聲明中，均對加息路徑預測進行下調，例如在2016年3、6、9月對于更長期的利率預測的變化分別為：3.5%→3.3%，3.3%→3.0%，3.0%→2.9%，只有12月上調了利率預測，2.9%→3.0%。

事實上，在歐債危機以來，美聯儲對于加息路徑預測一直明顯高于市場預測，而且市場預測一直獲勝，即美聯儲加息路徑預測不斷下調，直到2016年9月與市場預測的加息路徑趨于一致。

2016年12月，美聯儲有望重新引領市場預期，而不再是市場預期的跟隨者。在9月會議之后，市場與美聯儲都預測2017年將加息2次，而到了12月會議之前，市場依然預測2017年將加息2次，而美聯儲卻將加息預測上調為3次。美聯儲加息路徑再度高于市場，而這一次美聯儲可能會成為贏家，市場將被動跟隨美聯儲的加息路徑。

美國加息路徑上調，導致美債收益率大幅上行，加劇中國“債市黑暗時代”。由于美聯儲加息路徑的上調，導致美國債券市場再度大幅調整，10年期美債收益率上行10BP至2.57%。回顧此輪美債收益率上行，不難發現對中國影響巨大，此次美債收益率上行將再度加劇中國債市調整，中國“債市黑暗時代”遠未結束。

“海清FICC頻道”在10月以來的《債市黑暗時代：10年國債必破3%》、《再論10年國債必破3%：“資產荒”無法拯救債市》、《債市黑暗時代：為何資金面好轉無法拯救債市？》（作者：鄧海清，陳曦）等報告中均反復強調，中國債券市場已經進入2013年下半年“錢荒”之后的最黑暗時代。根據“修正的泰勒法則”預測10年期國債合理中樞在3.5%左右，在房地產投資拉動中國經濟重新下滑、通脹趨勢性下行、央行重回寬松之前（我們認為這些情況出現可能性都不大），債券市場仍將長期調整。

對于此美聯儲議息會議，還需要關注的是，美聯儲在上調利率預測的同時，并未上調通脹預測，這意味著美聯儲的實際利率預測上調，這是對美元的重大利好，對黃金的重大利空。美聯儲上調了美國的GDP增速預測，2017年由2.0%上調至2.1%，但并未上調通脹預測，2017年PCE預測仍為1.9%，上調利率和經濟增長預測，而并未上調通脹預測，是對于黃金最為不利的局面。

二、美、歐貨幣政策邊際分化，美元重新強勢周期

2016年是美聯儲與歐央行貨幣政策方向邊際收斂的一年，美聯儲加息不及預期（邊際寬松），歐央行寬松也不及預期（邊際收緊），導致美元指數階段性見頂，這也是上半年黃金和原油同漲的主要原因。

但到了2016年12月，美聯儲和歐央行貨幣政策卻再度邊際分化，美聯儲上調了2017年的加息路徑預測（邊際收緊），而歐央行會議聲明則明顯偏鴿派（邊際寬松）。

回顧2016年12月的歐央行會議，盡管將購債規模由800億降為600億（這是在市場預期內的），但是一方面比市場預期更長的延長購債時間，另一方面降低了購債的標準，這兩者超乎市場預期，再加上德拉吉的鴿派發言，導致歐央行貨幣政策是邊際寬松的。

美、歐貨幣政策重新走向邊際分化，直接結果是美元指數走強、黃金大跌。此前很多人認為，美聯儲12月加息是確定性事件，美聯儲加息落地之后，美元指數將回落，美債收益率將下降，黃金將走強，但事實恰好相反：美元指數沖高至2003年以來最高點102.3，美債收益率上行10BP至2.57%，黃金大跌超過1%。

回顧2008年金融危機時的美聯儲和歐央行，可以明顯發現歐央行“反應遲鈍”的特點，即歐央行傾向于維持既有政策不變，只有當“火燒眉毛”了才會采取措施。最典型的例子是，2007年底美國次貸危機已經爆發，美聯儲在一年內將利率由5%下降至0%，而歐央行則直到2008年三季度還在加息，當時美國次貸危機已經傳染至歐洲，早在2007年9月北巖銀行已經陷入危機。

圖1 與美聯儲相比，歐央行“反應遲鈍”

由于歐央行的“反應遲鈍”，再加上歐元區各國中除德國之外幾乎全都是鴿派，導致在全球央行流動性的大拐點中（全球各大央行較2015年均收緊，包括歐央行），歐央行跑得最慢，這將導致美元指數的長期上行。

三、重申“黃金大坑”，2017年黃金跌破1000美元

“海清FICC頻道”在2016年7月首次看空黃金，先后寫了《“滯脹保值”不靠譜，請遠離“黃金大坑”！》、《“黃金大坑”：黃金能避險嗎？》、《黃金大坑，結束還是開始？》（作者：鄧海清，陳曦），基于全球央行流動性拐點、美國實際利率走高、美元指數重新走強，認為黃金大跌不可避免。

截止特朗普事件之前，黃金價格已經大跌9%。特朗普事件成為壓垮黃金的另一根稻草，美債收益率飆升、黃金再次大跌。截止美聯儲加息會議之前的12月14日，黃金價格距離7月高點已經跌去16%，我們反復強調的“黃金大坑”已經得到充分驗證.

我們在2016年11月的報告《拐點投資時代：2017年全球市場十大預測》中，提出“黃金價格可能跌破1000美元/盎司”，目前來看實現可能性非常大，黃金已經繼債市之后，成為第二個進入“黑暗時代”的品種。

“黃金黑暗時代”的主要邏輯是：

第一，美聯儲、歐央行貨幣政策邊際分化，美元走強顯著打壓黃金。這一過程將至少持續至歐元區通脹上行至接近2%，期間美元指數將迭創新高，而美元指數與黃金的相關程度最高，美元走強將顯著利空黃金。

第二，美國實際利率預測上調，對黃金重大利空。美聯儲上調利率預測，不調整通脹預測，意味著實際利率預測上調，從歷史上看，美國實際利率是與黃金第二相關的指標，實際利率上升同樣顯著利空黃金。

第三，全球央行仍處于長周期的流動性拐點。盡管歐央行在12月邊際收斂，但相比2015年歐央行仍然是整體收緊的態度，全球主要央行的流動性的長期拐點仍未改變，這對黃金是第三個利空。

第四，國際政治的黑天鵝事件高潮已過，由于法國競選體制的原因，法國大選這只最后的黑天鵝幾乎不可能出現，做多黃金押注法國大選的邏輯不成立。具體來講，法國是兩輪大選，盡管在第一輪大選中，由于法國黨派眾多，極右翼的勒龐第一輪出線的可能性極高，但到了第二輪大選的“1VS1”階段，無論是誰對陣勒龐，所有的非極右翼都會支持勒龐的競爭對手，導致勒龐在第二輪勝出的可能性幾乎為零。盡管英國、美國、意大利都出了黑天鵝，但法國真的不會有黑天鵝。

第五，黃金的避險功能僅限于避“貨幣寬松的險”，而不能避“貨幣收緊的險”。如果風險事件導致全球央行寬松，那黃金能夠避險；但如果是美聯儲收緊，這種風險黃金避不了，黃金反而是受傷最重的品種之一，詳見報告《“黃金大坑”：黃金能避險嗎？》。

總結全文，“海清FICC頻道”主要結論如下：

1、2015年以來美聯儲首次上調加息路徑預測，對2017年加息預測由2次改為3次，超市場預期，導致美元走強、美債利率上行、黃金大跌。

2、美債收益率上行，加劇中國的“債市黑暗時代”，中國債券市場的調整遠未結束。

3、美聯儲、歐央行貨幣政策邊際分化，12月歐央行的超預期鴿派、美聯儲的超預期鷹派，定調未來1年歐美貨幣政策傾向邊際分化，美元指數走強趨勢幾乎成為定局。

4、黃金、債券市場均處于“黑暗時代”，目前所有因素全面利空黃金，2017年黃金跌破1000美元/盎司是大概率事件。