央行不會容忍大貶值預期強化 將進行更多

元旦前夕央行密集發文向公眾解釋匯兌政策變化、5日人民幣對美元匯率中間價報較前一交易日上漲219基點、離岸人民幣連續大漲……央行種種“亮劍”跡象或向市場表明態度：央行不會容忍人民幣持續大幅貶值的預期持續強化。可以預見，今年央行將進行更多預期管理，保持匯率穩定。

近日人民幣匯率上漲原因眾多。客觀上，美元走軟，人民幣中間價順勢抬升。香港離岸市場人民幣需求對央行的依賴程度變得越來越高，使得央行對離岸人民幣市場干預較為容易。一般而言，央行只需要求香港市場上的中資銀行減少向金融市場融出人民幣頭寸，離岸市場人民幣拆借利率就會順勢升高。同時，由于離岸市場人民幣存款池子已大幅縮小，扣除掉企業和居民正常備用資金后，實際可以向外匯市場融出的“人民幣外援資金”較稀缺。因此，央行通過“抽干”香港離岸市場人民幣的方式顯著增加了離岸市場對央行的依賴程度，進而可以通過“指導”中資銀行放緩向市場融出人民幣的方式來干預離岸人民幣匯率，這種干預方式可以較好節約寶貴的外匯儲備。

無論央行是否在離岸市場采取了干預措施，不可否認這一操作具有可行性。去年也有過離岸市場人民幣暴漲空頭爆倉的事件。可以說，央行在離岸市場短期打擊人民幣空頭是較容易的。

長期來看，引導人民幣走勢預期并沒有在離岸市場“打怪”那般輕松。近期央行相關人士表示，管理預期已成為當務之急。美聯儲加息速度可能加快、中國經濟復蘇的不確定性使得人民幣仍存在貶值壓力。中央經濟工作會議定調人民幣“要在增強匯率彈性的同時，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，下階段對人民幣走勢可從以下三方面理解：

一是人民幣已不存在明顯高估。目前主流觀點是無論人民幣匯率高估還是低估，實際上離均衡水平都不太遠。目前人民幣對美元匯率回到2008年國際金融危機爆發前的水平，有效匯率也回到2014年10月強勢美元起步時水平。現在美元強勢，并非美國經濟基本面有多好，而是其他國家太差，即所謂“比爛”。從國際金融危機爆發以來中美經濟基本面來看，人民幣對美元沒有貶值的理由。

二是美元上漲并非沒有限制。2016年末，美國政府債務總規模升破19.97萬億美元。特朗普將擴大基建等一系列新政客觀上決定了新一任政府難有減債主張，在美國債務不斷擴大前提下，美元自身缺乏走強的內核；金融危機以來，美國經濟一直難有起色，美元幣值強勁也是一重要原因；此外，強美元也削減了美國境外企業利潤。

三是資本外流壓力依然較大。當前我國居民部門資產負債表中海外資產占比不足2%，而日本和韓國這一比例分別達15%和20%。中長期看，我國居民部門資產仍有進一步外流的配置性需求。盡管匯率受到經濟基本面的影響，但資本流動會直接影響市場外匯關系，從而決定市場匯率變化。未來人民幣匯率穩定的關鍵是資本流動基本平衡，當前形勢下，必要時央行可采用非對稱的資本流入和流出管理，促進資本流動趨向平衡；同時采取更加靈活的貨幣政策，增大對穩定匯率的政策考量。