央行徐忠：很多官員對供給側改革打左燈往右轉

央行徐忠：很多官員對供給側改革理解不到位，存在“打左燈往右轉”情況

2016年是“十三五”開局之年，也是供給側改革元年。全國兩會臨近，我們如何看待過去一年的經濟發展及改革成效？2017年中國經濟可能的發展趨勢是什么？

中國金融四十人論壇（CF40）成員、央行研究局局長徐忠撰文認為，2016年推動供給側結構性改革取得一定成效，但短期宏觀調控政策用力過猛，而供給側結構性改革措施的落實和執行力度有些方面尚不到位。2017年，我們完全能夠實現經濟增長預期目標，但對增長目標過度關注，反而會加劇矛盾，固化原有的結構性問題。政府應該更多地在制定和執行規則和標準上發揮作用，真正以市場化、法治化的手段推動供給側結構性改革以及結構性調整。相關政府部門應該按照中央經濟工作會議精神，堅持穩中求進的工作總基調，保持一定的戰略定力，堅定推進供給側結構性改革，不要被GDP增長率等指標束縛手腳。

徐忠強調，政府在維護金融穩定和防范金融風險的態度上要有所轉變，對金融市場和人民幣匯率的波動上要有一定的容忍度。對金融市場上的去杠桿問題，不能完全依賴于穩健中性的貨幣政策來解決，更需要在貨幣政策之外全面深化改革，包括國有企業改革、中央和地方財稅關系改革以及監管體制改革等，當然貨幣政策也要更好發揮預期引導作用，防范市場主體的道德風險。

2017年宏觀經濟展望

2016年經濟增長盡管達到預期目標，但宏觀調控發力過猛，供給側改革有待進一步深化

全球經濟延續低速增長態勢，2016年增長3.1%，其中發達經濟體增長1.6%，新興經濟體增長4.2%。我國經濟繼續在合理區間運行，2016年增長6.7%，比上年下降0.2個百分點，但在全球范圍內屬于較高水平。工業生產平穩增長，效益明顯好轉，規模以上工業企業工業增加值同比增長6%，較上年回落0.1個百分點，主營業務收入同比增長4.9%，增速比上年加快4.1個百分點；利潤同比增速實現轉正，由上年的-2.3%轉為8.5%。發電量、全社會用電量、鐵路貨運量、主要港口貨物吞吐量等實物量指標均出現了回升。經濟結構進一步優化，2016年，第三產業增加值占GDP的比重為51.6%，比上年提高1.4個百分點，最終消費支出對經濟增長的貢獻率為64.6%，比上年提高4.7個百分點。裝備制造業、高技術產業增速加快，增加值分別比上年增長9.5%和10.8%，增速分別高于整個規模以上工業3.5和4.8個百分點。物價形勢好轉，2016年CPI上漲2.0%，漲幅比上年擴大0.6個百分點；PPI同比下降1.4%，降幅比上年縮小3.8個百分點，自9月份起結束連續54個月同比下降后，PPI同比漲幅不斷擴大，12月份同比上漲5.5%。

圖1 三大產業增加值占GDP之比

圖2 三大需求對經濟增長的貢獻率

圖3 價格變化走勢

2016年我國經濟增長實現了預期目標，但還需要關注如何實現此目標、實現此目標付出的代價以及潛在的問題，也有必要對以下現象做出判斷：

一是我國經濟現在面臨的問題到底是以周期性的還是結構性的為主？

二是我國經濟有沒有過度刺激？

清楚地了解這兩個問題有助于更好地理解2016年的經濟狀況和判斷2017年的經濟走勢。

從當前形勢看，我國經濟運行面臨的突出矛盾和問題，雖然有周期性、總量性因素，但根源是重大結構性失衡，國內長期積累的部分結構性問題和深層次矛盾還有所固化，甚至惡化。從總需求角度看，主要表現為內需與外需、投資與消費的失衡。從投資方面看，存在房地產投資和實體經濟的失衡，投資增長對房地產和基建投資的依賴較大。從產業結構看，結構矛盾表現為高耗能高污染等重化工業產能嚴重過剩。從市場結構看，在資源、電信、金融、交通等產業領域存在壟斷，運行效率較低。從經濟增長動力結構看，各類要素成本快速上漲，依靠要素投入驅動的增長模式已難以為繼，主要依靠科技進步、勞動者素質提高、管理創新驅動的模式尚待形成。

資本回報率及投入產出比的下降反映了我國經濟增長主要依靠資本的投入和政策刺激獲得的。據我們的測算截至2016年，我國潛在產出增速接近6.7%，其中資本貢獻率約為67%，勞動貢獻率約為32%。受人口結構變化等因素影響，勞動力與資本存量增長等均出現趨勢性放緩，利用余值法測算的全要素生產率自2008年危機前達到高點后，呈不斷下降趨勢。資本回報率及投入產出比的下降反映了我國經濟增長主要依靠資本的投入和政策刺激獲得的。2016年政府刺激政策支持發揮了決定性作用，經濟增長受到房地產和基建投資拉動的影響比較大，并帶來了居民部門和地方政府負債快速上升。

宏觀調控發力過猛，供給側改革有待進一步深化，主要體現在如下幾個方面：一是專項基金、政府引導基金、擔保基金以及PPP項目明股實債等情況，導致政府信用大幅擴張；二是公共設施收費及水、電、氣價格等改革仍然沒有到位，醫療教育改革沒有取得突破，房地產稅和資源稅都還沒有開始征收，存在以短期政策替代長期改革的傾向。具體反映在：民間投資占比從前幾年約70%降到2016年末的61.2%；基礎建設投資占比維持在高位；杠桿率的上升速度超過GDP增速，低效回報部門仍然在加杠桿，這是總杠桿水平不降反升的原因。

2016年推動供給側結構性改革取得一定成效，但一些現象也需要認真思考。在去產能方面，一般情況下產能利用率在78%—82%是合理的，但最近鋼鐵產能利用率是87%，產能嚴重不足，鋼鐵煤炭價格快速上升，煤炭進口快速增長；在去庫存方面，一線城市、部分二線城市房價過快上漲，新的行政性調控措施出臺；企業杠桿率繼續上升，居民房地產貸款增加、政府負債增加。這些問題的出現主要和過度刺激政策有關。目前，我國經濟進入新常態，需要把握好宏觀調控和改革的力度，過度刺激不但不能解決深層次問題，還會導致結構性矛盾的固化，以過度刺激維持所謂的經濟高增長，有百害而無一利，后果是僵尸企業僵而不死、落后產能難以退出。

2016年經濟發展中最主要問題是，短期宏觀調控政策用力過猛，而供給側結構性改革措施的落實和執行力度有些方面尚不到位。供給側結構性改革不到位的很重要的一個原因是，很多政府官員對供給側結構性改革理解不到位，不清楚如何推動供給側結構性改革，在供給側結構性改革中存在“打左燈往右轉”的情形，打著供給側結構性改革的旗號，實際上仍然是計劃經濟的手段。在去產能過程中，相關政府部門習慣開會制定計劃，給不同的地區、企業分配計劃，下達指標。計劃分配去產能必然導致市場機制不能真正發揮決定性作用。在市場價格不能發揮引導作用的情況下，以所謂的“供給側改革的方法”（實為計劃手段）推動去產能，必然會使得產能大起大落和過剩產能的反復，同時價格起伏不定。供給側結構性改革需要以市場化、法治化的手段來推動，政府應該更多地集中在制定規則和標準上，并嚴格執行這些標準和規則上，這樣才能消除過剩產能，淘汰落后企業，降低杠桿率。

2017年經濟增長目標可期，但應淡化增長目標，更多關注增長質量和就業

目前，我國經濟增長的潛力依然巨大，隨著供給側結構性改革、簡政放權和創新驅動戰略不斷深化實施，經濟新動能正在增強，傳統動能的改造升級也在加快，國內外有利因素逐步增多，市場機構的平均預測2017年GDP的增長水平為6.5%左右，2017年經濟增長的目標應可實現。

從國際看，盡管不確定性較多，但全球經濟總體呈現復蘇態勢，部分發達經濟體增長可能加快。2017年1月份，美國PMI繼續升至2014年12月以來新高56%，歐元區制造業PMI升至2011年4月以來新高55.1%，日本制造業PMI升至2014年4月以來新高52.7%。特朗普任美國總統后，盡管其政策有很大的不確定性，但總體看，由于社會經濟調整機制較靈活，美國經濟向好的態勢明顯。

圖4 中采制造業PMI及財新中國制造業PMI

從國內看，2017年經濟開局較為平穩，1月份中采制造業PMI為51.3%，財新制造業PMI為51%，兩者均保持在擴張區間。首先，固定資產投資增速緩中趨穩。從房地產來看，現在采用短期的限購限貸政策來控制房價，由于受預期影響，盡管一、二線城市的銷售下降了，但是房地產投資并沒有如市場預期的下降那么多，2017年大城市圈周邊的一些三、四線城市的房地產價格仍可能上漲，投資也可能增加。2017年房地產投資可能會比2016年有所下降，但不至于大幅下滑。穩增長、調結構的政策將不會改變，基建投資項目將持續推進，基建投資增速繼續維持高位。但財政收入增速明顯放緩、赤字擴張空間有限、資金來源后續乏力等因素將對基建投資增速提升形成約束。制造業投資增速經歷多年持續回落后，已開始呈現觸底回穩跡象，但仍存在不確定性。其次，盡管2016年城鄉人均居民收入增長速度比GDP增長速度慢，但總體看，消費增長相對平穩。最后，出口可能有邊際改善。受美國經濟復蘇的影響，全球貿易或緩慢回暖；伴隨“一帶一路”戰略加快落實，對外投資大幅增長有望帶動部分商品出口；人民幣匯率的變化也有助于提高出口競爭力。當然，全球經濟和貿易發展存在很大不確定性，反全球化、貿易保護主義、孤立主義和民粹主義盛行等因素的影響在2017年可能進一步顯現，我國出口形勢不會明顯改觀。

在影響2017年總需求的因素中，應關注基礎設施投資的影響，特別是短期刺激政策的影響。2016年基礎設施建設投資同比增長15.7%，如果2017年基礎設施投資能夠維持16%左右的水平，假定GDP增速是6.5%，我們的計量模型表明，財政赤字率會達到4.7%，多數人可能認為，政府肯定不會通過這個水平的財政赤字率。但這里指的是實際財政赤字率，包括把地方政府諸如明股實債的PPP項目以及政府引導基金、專項基金、政府產業基金等都計入實際財政赤字，還包括當前部分地方政府的違規舉債，不限于政府部門公布的財政赤字率。從我們的模型分析還可看出，隨著政府財政赤字率提高，政府投資對經濟增長拉動的效果正在逐步減小，同時財政赤字率與通脹率都將快速升高。所以過度財政刺激政策可能的后果是，經濟增長速度能夠達到，但代價是政府的實際杠桿率上升。另外，CPI變化既受財政刺激力度的影響，也與服務業等領域的價格改革及進口商品價格的滯后傳導有關系。

基于上述原因，總體對2017年宏觀經濟有以下初步的判斷：

第一，達到政府制定的經濟增長目標是完全可能的。

第二，物價總體相對穩定。CPI上半年較低，下半年相對穩定，當月同比波動性較高；PPI呈前高后低態勢，主要受高翹尾因素影響，PPI同比可能先較快上行，后轉為平穩上漲。

第三，隨著服務業發展，就業總體壓力不大，但區域、行業、企業就業情況分化趨勢凸顯，結構性失業可能增多。

第四，人民幣匯率仍將保持相對穩定；

第五，2017年繼續深化“三去一降一補”有利于供給側改善，但受終端需求改善程度的約束，上中下游行業庫存去化步伐可能放緩。

關于風險，國際上應關注美聯儲快速加息對全球金融市場帶來的風險，國內應關注金融市場去杠桿過程中的風險。

很多人喜歡把特朗普和里根時期的經濟政策相比，但實際上有很大的不同：里根時期的財政赤字占GDP比重只有20%，現在則占到100%以上；當時是高通脹，通脹率達到9%以上，現在的通脹率較低；當時的經濟增長水平很低，現在的經濟增長率為3%左右。在這樣的情況下，如果進一步以基礎設施投資和減稅來拉動經濟增長，會出現什么情況？從中長期看，美國依靠IT業拉動經濟增長的動力已經衰減了，生物科技和其他高科技行業對經濟增長的拉動作用還沒有開始。原來指望能大展拳腳的頁巖氣，由于石油價格因素，實際上并沒有成為拉動經濟的動力。盡管美國企業的盈利狀況有所好轉，但是勞動參與率在下降。所以耶倫在一次演講時曾提出，美國經濟要保持一定的泡沫，維持一段時間低利率，這樣可以讓更多勞動力進入勞動力市場。但是目前經濟和金融市場中已存在泡沫，資金也在從債券向股票流動。2008年以后，在金融市場不斷加杠桿的情況下，現在股票價格已經夠高了，快速提高利率會對整個金融市場帶來什么影響，值得我們深思。當然美聯儲的政策空間也不大。同樣，近年來，我國金融市場中一些金融機構不斷加杠桿，博弈中央銀行救助金融市場波動投機行為越演越烈，在引導金融市場主體去杠桿的過程中，應避免市場主體的道德風險，穩定市場預期，關鍵在于推動市場主體主動去杠桿。

經濟轉型中政府應保持戰略定力

在我國經濟轉型過程中，保持戰略定力非常重要。由于習慣以GDP來評價、以傳統行業來看問題，導致對我國經濟的認識存在偏差。

第一，我國經濟轉型已有向好的跡象，對增長目標過度關注，反而會加劇矛盾，固化原有結構性問題。目前，在簡政放權和鼓勵“雙創”背景下，我國經濟結構在進一步優化。最終消費支出對經濟增長的貢獻率為64.6%，比上年提高4.7個百分點。服務業增加值增長速度繼續快于工業，2016年第三產業增加值占GDP比重為51.6%，連續兩年超過50%。2016年一般貿易出口占比為53.8%，貿易方式結構有所優化。同時，創新對經濟發展的作用增強，我國專利申請量在全球的占比上升很快，2015年達到13.8%，2016年1—10月進一步上升至17.7%。節能降耗成效較突出，2016年單位國內生產總值能耗比上年下降5.0%，水電、風電、核電、天然氣等清潔能源消費比重比上年提高1.6個百分點。此外，新成立企業數量再創歷史新高，就業總量也不存在問題。

上述一系列跡象表明，我國經濟已出現向好的跡象，應該更多地讓市場發揮決定性作用，政府應該更多地在制定和執行規則和標準上發揮作用，真正以市場化、法治化的手段推動供給側結構性改革以及結構性調整。從2016年經濟情況分析可以看出，過度刺激的經濟政策使得資金仍然流向了那些過剩產能行業，從而固化了結構性矛盾，以所謂的“供給側改革”來刺激經濟，實際上是以政府的手來操縱價格，并沒有真正反映市場的情況。關于房地產的去庫存，目前主要是以短期行政性政策來控制房價上漲，從中長期來說，政府仍然需要用房地產稅和土地供給制度改革來真正解決問題。對于金融市場上的去杠桿問題，不僅僅要靠貨幣政策來解決，更需要在貨幣政策之外深化改革，包括國有企業改革、中央和地方財稅關系改革以及金融監管體制改革等，當然，貨幣政策也應引導市場主體主動去杠桿。

此外，也不能讓機械的目標束縛政策，影響推進供給側結構性改革。比如，實現經濟增速在一定水平之上不是最重要的，關鍵是經濟增長的質量和我國社會就業狀況；人民幣匯率水平不重要，關鍵是匯率波動要有彈性。如果不實事求是、因勢利導，而是機械地、固執地堅持教條，只會強化扭曲，這些扭曲最終要么反映在房地產、過剩產能和金融市場的問題上，要么反映在匯率波動和資本流動上。

第二，對于人民幣匯率的波動也要有一定的容忍度。前一段時間人民幣匯率稍有波動，就引起很多人的擔心。人民銀行研究局基于宏觀經濟模型分析后發現，如果人民幣兌美元匯率一次性貶值5%，實際與名義出口將分別一次性增加0.14%和4.76%，一年累計增長分別達到0.35%和4.51%。如果名義有效匯率一次性貶值5%，實際與名義出口分別一次性增加0.15%和5.06%，一年累計增長分別達到0.37%和4.8%。如果實際有效匯率一次性貶值5%，實際與名義出口將分別一次性增加0.18%和6.28%，一年內累計增長分別達到0.46%和5.93%。從基本面看，影響人民幣匯率走勢的主要是經常項目，資本項目在短期影響匯率走勢，但其在某些程度上受預期、心理因素影響，波動性比較大。當前我國國際收支大體平衡，不認同人民幣匯率面臨巨大調整的觀點。不過，人民幣匯率的變化富有彈性及外匯市場的完善整體上有利于我國經濟的穩定增長，合理范圍內的人民幣匯率調整是正常的。

第三，在維護金融穩定和防金融風險的態度上，也應有所轉變。“防金融風險”主要是防范系統性風險，如果過度追求金融穩定，必然會讓貨幣政策過度寬松，反而會導致小風險不處理最終釀成大危機。