房地產增速換擋期：大房企擴大規模 小房企保估值

編者按：去年以來，地產業兼并重組明顯加快，出現了標的規模達千億級的整合重組，今年更是出現了萬科、廊坊發展被舉牌等“升級版”的行業重組現象。為什么房地產行業如此被看重？未來行業格局會有怎樣的變化？今日本報聚焦這一現象，希望提供有益的價值參考。

行業回暖并未給中國上市房企帶來估值巨變，反而是地價高熱讓業內對未來兩年開發商的毛利率水平擔憂不已。地產行業估值長期處于低位。

房地產行業增速已進入換擋期。國家統計局最新數據顯示，今年1月份-7月份，商品房銷售面積增速由27.9%收窄至26.4%，銷額增速由42.1%收窄至39.8%。有業內人士向本報記者表示，若不尋求轉變，未來銷售額復合年均增長率超過30%的房企將快速遞減。

謀求轉變，來自于重組。2015年至今，地產行業一直是并購重組的高發行業之一。正如泰康人壽董事長兼首席執行官陳東升向記者所示，經過30年的跑馬圈地和產業競爭，現在細分產業都已經進入充分競爭狀態，再往下競爭就是進行產業整合，就是金融資本撬動杠桿的過程。

在這一過程的洗禮中，地產企業也是冰火兩重天的。一方面，諸如保利、中海、招商蛇口等千億元量級大型房企在并購重組；另一方面則是中小開發商的艱難前行。其中，因地產主業乏力而率先轉型的中小房企初見轉型紅利，而尚未轉型的中小房企則面臨著重組新規后跨界并購受限、殼資源價格大幅下降的尷尬局面。

大房企“巨無霸”式重組加速

近一年以來，中海與中建合并、招商系重組、綠地與金豐投資重組已經完成，“中交系”正在進行整合。

直至上個月，保利地產和中航地產各自發布停牌公告稱，中國保利集團與中國航空工業集團正在籌劃關于所屬地產相關業務資產的重組整合方案。

規模增速下滑的背后，不乏同業競爭，閑置資源浪費的因素。事實上，近兩年來，為了避免同業競爭，解決78家不以地產為主業的央企退出地產業務的整合正在加速，這給大型央企做大做強創造了機會。目前來看，保利系、上實系、中糧系、新城系等地產重組都在加速。

同策咨詢研究部總監張宏偉曾向記者表示，房企內部重組實際上是對同業競爭開刀，尤其在樓市規模化發展時代過去后，再延續原有的多平臺規模擴張模式會導致資源閑置浪費。而對于央企來講，重組形成“巨無霸”聯合體將成為其做大做強的重要砝碼。

而不管是集團內部整合，還是企業之間資產并購整合，上市公司都是吸納資產的重要平臺，進而涉及估值問題。

《證券日報》記者注意到，市值超過百億元的央企地產上市公司有先天話語權，其并購對象很可能是其它國有企業資產、甚至大集團旗下的小地產公司。比如招商蛇口、保利地產、華僑城A、中糧地產和中體產業就是市值超過100億元的大型央企地產企業，而中航地產市值僅有57億元。

當然，這是有國資背景房企的整合大戲，而民營房企也有突圍之路。比如，恒大集團控股嘉凱城，舉牌廊坊發展；融創中國發起多項大標的收購案。

重要的是，整合后的規模化房企，將擁有被并購標的近年來或者多年前獲得的低成本的優質土地儲備，對其估值和評級都將提高，從而能夠在資本市場獲得低成本資金，優化利潤空間。

不過，對于中小房企來說，自保之路不外乎轉型。

搶先轉型中小房企初見紅利

“房地產企業的多元化方向選擇必須遵循一定的邏輯，不是任何產業領域都可以進入，這也是我們很少看到房地產企業轉型農業產業或者IT產業的原因。目前，搶占消費藍海是房企多元化的一個重要方向。” 綠地集團副總裁耿靖曾表示，而這一消費市場包括了健康醫療、娛樂休閑、文化教育等領域。此外，金融投資也是地產公司轉型進軍的重要板塊。

以樣本華業資本為例，其原主業為房地產開發，現在通過收購捷爾醫療，公司已初步完成戰略轉型，醫療全產業鏈布局進一步深化，業績已初步兌現。

2015年6月份，華業資本以21.5億元收購捷爾醫療，捷爾醫療主要以醫療器械銷售醫療服務為主，捷爾醫療2015年-2017年承諾凈利潤分別為1.32億元、2.20億元、2.98億元，2015年實際完成額為1.39億元。

據華金證券分析師王剛分析，華業資本自收購捷爾醫療以后，主業圍繞醫療和供應鏈金融進行，傳統房地產板塊主要以消化存量項目為主，不再新增開發項目，為公司向醫療和金融的轉型提供資金支撐。疊加公司新北京中心的退出項目17.2億元資金，粗略估算，地產項目凈現金價值40億元。

據了解，華業資本的供應鏈金融模式是以一定的折價收購三甲醫院代理商的應收賬款，對上游供應商提供融資服務，并持有該應收賬款到期從醫院收取資金，或以資產證券化形式出售給金融機構。據華金證券預計，2016年-2018年，華業資本的供應鏈金融業務將分別實現4.2億元、7.8億元及12.2億元的凈利潤。

而因向金融投資板塊轉型而真正獲得轉型紅利的是泛海控股。

2015年，泛海控股地產業務實現94億元收入，增長55.7%；金融業務實現營收約33億元，同比增長107.6%。

值得注意的是，率先轉型的中小房企已然搶得轉型紅利。但隨著行業集中度的提升，一、二線城市優質土地被大房企摘得，三、四線城市庫存過高且難以消化，實力有限的中小房企被夾在中間，在此輪樓市回暖中債務壓力仍在提升、盈利仍在惡化，面臨被收購或轉型難度加大的局面。

尚未轉型中小房企局面尷尬

來自中投證券的一份研究報告顯示，通過對樣本企業ROE離散度、虧損企業數量變化等進行統計發現，此輪房地產回暖過程中，企業盈利分化越加明顯，部分經營弱勢的企業并未在此輪行業性回暖中受益。另外，部分原本財務杠桿已經較高的企業負債率仍在攀升，并未在行業回暖過程中及時控制杠桿，此類企業跨周期經營能力不強。

實際上，業內普遍認為，目前可能為房企銷售、盈利、現金流及償債能力最好的時期，后期房企銷售改善邊際、盈利邊際、融資改善邊際可能均將有所弱化，且房企分化越加明顯。

業內預計，下半年樓市將產生變化，雖然本輪房價的上漲仍會在下半年持續，但房價環比和同比上漲的動能開始減弱，而房地產銷售增速在一季度達到峰值之后正在逐步回落。上半年火爆的房市格局難以延續，下半年房地產市場將逐步轉入“量價齊跌”的局面。

鑒于此，上述尚未轉型的中小房企正面臨急迫地轉型重組局面。若無法實現轉型重組，其利潤難保，殼資源估值也將迅速降低。

2016年年初，受忠旺集團借殼中房股份、恒大地產控股嘉凱城等事件影響，部分具備殼資源屬性的中小上市房企身價一度陡增。但重組新規后，跨界并購受限，屆時其估值將難回高位。

據記者了解，近日，*ST珠江正因進行資產重組而停牌，其大股東將易主京糧集團。據*ST珠江披露重組計劃，擬通過資產置換、發行股份購買資產方式剝離原地產等主業，注入京糧股份100%股權。

不過，就該重組事宜，深交所已下發數次問詢函，重點要求上市公司詳細披露京糧股份主業發展、財務指標等多個關鍵細節。

值得注意的是，《證券日報》記者注意到，自2012年以來，*ST珠江向其大股東萬發房地產、信托公司、貸款公司以及數十個個人借款，借款合計9.7億元以上（包括部分已償還的借款）。

而在上述數十筆借款當中，年利率從5%-48%不等，其中多數都超過13%。《證券日報》記者注意到，有多筆借款的年利率高達48%，借款額度為350萬元、500萬元不等。從時間上來看，有的發生在2012年9月份，借款期限是15個月，有的發生在2015年6月份，2015年底已還清。此外，年利率高達36%的借款亦有多筆。

深交所在問詢函中也稱，截至2016年5月31日，*ST珠江存在無法按期償還到期大額債務的情況。其要求上市公司補充披露這些債務的最新進展，說明是否會對本次交易產生重大影響，本次交易是否涉及這些未按期償還債務。顯然，這次重組或許并不如預期中順利。

“股權較為分散、總市值不高、土地儲備優質的地產公司容易成為資本搶籌的對象。” 易居研究院總監嚴躍進向《證券日報》記者表示，此外，尚未轉型且運營能力有限的中小房企若重組轉型不順利，不排除連續虧損的可能性。