資本“搶食” 并購重組如火如荼

1919宗交易撬動1.6萬億元盛宴，顯示2016年并購重組仍較活躍。一方面，跨界并購、海外并購、國企改革、快遞業集體上市、中概股回歸等主題成為并購市場不同時期的關鍵詞；另一方面，9月，證監會發布修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》（簡稱為《重組新規》），預計這一新規將在相當長的時間內對上市公司并購重組產生影響。

多位業內人士表示，整體來看，預計2017年資本市場并購重組仍將活躍，將更重視引導資本“脫虛入實”。針對跨行業并購、輕資產類行業及大股東關聯資產注入的監管將更趨于嚴格。未來并購重組方式上，將更多采用產業并購基金形式，以及通過現金支付對價方式完成交易。行業方面，不少投資人看好環保、房地產和大健康等行業并購機會。

產業并購仍將是主流

Wind數據顯示，截至12月19日，2016年總的市場并購重組交易達1919起，交易金額超1.6萬億元，交易數量和金額同比均下降20%以上。

今年四季度，IPO發行提速對并購市場產生了一定影響。國信證券投行事業部副總裁、并購業務總部總經理龍飛虎表示，預計明年IPO將保持今年下半年以來的發行速度，這意味著不少企業有更多選擇實現證券化，上市公司并購重組總體規模仍將有所下滑。

盡管多位行業人士預計明年并購市場規模將繼續下降，但在產業并購大邏輯推動下，大型并購有望出現。

上海巨潮資產管理有限公司董事長趙公明認為，產業并購仍將是2017年并購主流。一般來說，產業并購分為兩類：一類是上市公司本身主營業務在產業鏈上的橫向或縱向上的并購重組；另一類是對于與上市公司主營業務無關的產業進行并購重組，上市公司實施這類產業并購重組的動因是因上市公司想在原主營業務基礎上開辟第二主業，即所謂的“雙輪驅動”。目前，我國產業結構正處在調整時期，不少上市公司主營業務屬于傳統產能過剩產業，在這種情況下，預計以產業整合為目標的并購重組將持續成為熱點。

投中研究院分析師付曉旭認為，根據投中CVSource提供的數據顯示，2016年完成的交易中，單筆金額達到1000萬美元以上所涉及的金額，占全年交易總額的25.62%，大額并購占比與去年同期相比有所增加。這一數據變化顯示，中國境內發起的并購資金集中度有所增加，同時并購交易的買方注意力也更集中于大型標的。

此外，隨著傳統產業去產能和供給側改革政策影響，預計2017年在鋼鐵、煤炭、化工等傳統產能過剩行業還將產生更多交易機會，客觀上會帶來大規模并購交易比重的上升。

自2016年起，海外并購愈發活躍，其中不乏超百億美元并購案例。瑞銀亞洲并購部主管盧穗誠認為，雖近期人民幣匯率呈貶值趨勢，且中國外匯監管部門對資本大規模流出持審慎態度，但這并不會對中資跨境并購造成太大影響。推動海外并購的因素仍存，包括“一帶一路”政策推動、充裕的資金供應、A股與海外市場的估值差距等，因此預計2017年是繁忙活躍的一年，不排除會出現100億美元級別的單個并購案例。

投中研究院認為，由于美股TMT等行業較低的市場估值，相比而言，形成美股相對于中國A股同類型資產的價值洼地。這樣，中國買家可以以低于國內的價格購買到同等資產或股權，給跨境并購帶來利益上的驅動。本土上市公司在跨境并購中也可獲取性價比更高的資產和股權，推動其自身產業升級和市場份額擴大。

在選擇并購標的方面，盧穗誠認為，今年海外跨境并購已出現向互聯網、高科技、傳媒等新經濟領域轉向的趨勢，預計明年這一趨勢將更顯著。

新規促并購方式生變

業內人士表示，今年《重組新規》的出臺將使得2017年并購市場發生更深刻的質變。

據不完全統計，2016年至今，已有23家上市公司并購重組方案未獲重組委審核通過。其中，跨界并購、輕資產收購和大股東關聯資產收購案例被否的比例遠高于其他案例。

鳳凰投資管理合伙人付小楠認為，在《重組新規》等一系列政策導向下，2017年并購市場將更趨于理性，會延續今年“脫虛入實”的傾向。

有投行人士表示，盡管證監會表示并未停止對游戲、互聯網金融、影視等熱門跨界并購資產的并購審核，但從實際監管動向看，監管層嚴厲打壓概念式、題材式重組的趨勢明確。因此，越是熱點題材行業實施重組，監管層越會對交易結構、收購重組標的的合規性、真實性、定價的合理性等進行審查，避免將純包裝出來的資產置入上市公司。

并購重組與再融資的審核趨嚴也使得上市公司并購融資模式發生變化。根據《重組新規》，100%現金支付(不構成借殼)的并購無需證監會審核，只需上市公司、股東和賣方達成一致。為了讓并購盡快通過，越來越多上市公司放棄定增發行選擇100%現金收購資產。

這一趨勢在近期更加明顯。據不完全統計，12月以來，包括富春通信、星期六、榮科科技等在內的多家上市公司調整了重組方案，將發行股份購買資產更改為100%現金購買。

其中，富春通信公告，將重大資產重組方案由“發行股份及支付現金購買資產”調整為“支付現金購買資產暨關聯交易”。交易對價將全部以現金支付，不新增股份發行。同時取消募集配套資金。富春通信表示：“近期資本市場股票價格波動較大，公司股票已出現倒掛現象。為順利推進該項目，加快重組進程，對方案進行了調整。”星期六則選擇終止原先發行股份+支付現金方式完成并購，并表示將以100%現金收購代替原方案。

除調整方案的上市公司，近期也有國投安信等公司直接公告將以現金收購資產，以求資產收購事項盡快向前推進。

上述投行人士表示，現金收購不涉及股權融資，對市場沖擊較小，同時也不會攤薄大股東持股比例，因此在現階段成為不少資金較充裕上市公司的首選收購方式。

不過，現金收購對于上市公司資金構成的壓力較大，并不是所有上市公司都有足夠財力支持現金收購。2016年越來越多上市公司設立并購基金。有券商投行人士表示，與以往上市公司+PE主要投資早中期項目不同，今年以來上市公司并購基金投資項目中，不少項目已進入成熟期，孵化時間縮短，利潤規模較穩定，有助于提升后續被上市公司收購的成功率。因此，預計2017年上市公司成立并購基金熱情仍將高漲，并購基金也將成為上市公司完成并購的主要方式之一。

三大傳統行業受關注

那么，2017年哪些行業將成為并購高發地呢？多位投行及企業人士表示，受監管趨嚴影響，2017年更看好圍繞大健康、地產和環保等相對“重資產”行業并購機會。

2016年，受“魏則西事件”影響，醫療及大健康領域并購陷入低潮。不過，進入年底，上市公司圍繞著醫療資產的并購開始活躍。12月以來，已有愛爾眼科、常寶股份等多家公司宣布收購醫療等資產，行業熱度回暖。

趙公明認為，健康、醫療是市場剛性需求。隨著健康中國戰略提出、我國進入老齡化社會，行業發展前景穩定，以及在并購時，大健康類資產并購審核風險相對較小，相關并購更易獲得通過。因此，隨著市場空間不斷擴大，大健康類資產仍將是并購的熱門方向。

地產領域的并購熱實際已從今年開始。近年來，土地價格尤其是隨著一二線城市水漲船高，“面粉貴過面包”已成為常態，中小房企和大型房企在資金成本和營銷能力方面差距越來越大。上市房企中業績分化劇烈，部分土地儲備不足、融資能力不強的中小區域性房企業績可持續性不足。部分上市公司股東謀求退出套現走人，而收購方則可通過收購一舉獲得被收購方的土地儲備和項目等重要資產。今年以來，融創集團通過收購當地房地產公司和項目的模式在廊坊等地實現了戰略進入，增加多個城市的土地和項目儲備，公司營收和資產規模得以迅速增長。

弘睿資本創始合伙人孫銘辰認為，2016年前三季度，不少開發商瘋狂拿地，一級市場上地價和房價已到階段性高點。隨后一系列房地產調控政策落地后，不少中小型開發商甚至大型開發商面臨流動性問題。部分資金緊張的開發商會選擇合作或并購形式獲得支持或尋求方式退出。因此，預計明年二級市場和一級市場會有不少地產領域并購行為，大型房地產開發商資源會越來越集中。

據Wind數據統計，2016年以來環保行業累計完成并購57起，涉及金額近300億元，包括跨域進入環保產業、調整戰略布局、拓展細分領域、產業鏈深耕、海外并購等多種方式。來自上市公司、銀行、PE等多種資本正在搶食環保并購這塊蛋糕。

某環保行業上市公司人士表示，目前我國環保行業仍處小而散的局面，尚未出現行業巨頭。目前行業并購主要針對調整戰略布局、產業鏈深耕、拓展細分領域。在環保領域各種利好政策陸續出臺的“十三五”期間，行業內有望出現千億元級別大型企業，預計2017年并購重組熱潮將延續。從并購方向看，大概可以分為：平臺化、縱向一體化、橫向一體化。其中，平臺化環保公司是項目對接的優先選擇，因此目前不少企業都通過并購成為綜合性、全陣容的環保服務供應商。

也有投行人士指出，除前述三類資產，信息技術、新能源、大消費、軍工、體育等資產也有望成為2017年上市公司并購關注的領域。

王曉紅：四方面加強海外并購風險控制

2016年，上市公司參與海外并購在頻度和交易金額方面均處高位。不過，下半年在人民幣貶值、資本流出壓力大增的情況下，監管機構對非主業類海外并購有所限制。中國國際經濟交流中心信息部副部長王曉紅表示，防范海外并購的風險應堅持以企業為主體、市場為導向；有關方面要加強對企業并購投資真實性的監管，可實施階段性對外投資管理措施，為我國企業開展戰略性國際并購提供服務和保障。

中國證券報：如何看待海外并購快速增長下伴生的風險？

王曉紅：2016年1月至9月我國非金融類境外直接投資項目中方協議投資額2128億美元，較上年同期的1197.6億美元增長77.7%；其中境外并購項目中方協議投資額1044.6億美元，較上年同期增長380.5%；對外直接投資項下跨境資金累計流出1205.27億美元，同比增長37.38%。

短期內大規模的海外投資也增加了各種風險。具體來看，主要體現在以下四方面：其一，債務風險。一些國有企業對外投資時，為追求政績，無視經濟效益和自身經營能力開展并購投資，但缺乏自有資金，主要依靠杠桿融資從而導致過度負債。其二，海外經營風險。一些國有企業片面追求轟動效應，并購項目投資收益率低，且不少企業并購后缺乏對企業文化、人員團隊、財務、業務等方面的整合經驗，不乏業績下滑現象。其三，資本外流風險。一些企業出現“資產外幣化，負債本幣化”情況，還有假借對外投資渠道向境外大量轉移資金，沖擊我國金融安全。其四，一些企業通過并購投資將國內產能轉出，而這可能帶來國內產業空心化的隱患。

中國證券報：作為企業和監管層，應如何防范海外并購的風險？

王曉紅：首先，企業應堅持以企業為主體，市場為導向，遵循國際慣例。

其次，監管層要加強對企業并購投資真實性的審查及對項目可行性、安全性的評估監管，以防范資本外逃和經營風險。建立海外投資信息平臺、信用信息平臺，完善海外項目評估制度，建立海外投資黑名單制度。目前，出現了不同程度假借對外投資名義向境外非法轉移資金的行為，應尤其加以防范。除特殊敏感類投資外，對外投資管理部門應及時披露企業對外投資信息，發揮市場監督作用，抑制虛假投資行為，并將存在虛假投資、違規投資等行為的企業納入黑名單管理并進行依法懲治。

第三，可實施階段性對外投資管理措施。據報道，監管層擬對一些特殊性質的對外投資業務實施規范監管，包括對于企業境外購買或開發中方投資額10億美元及以上的大宗房地產，中方投資額10億美元及以上的企業非主業大額并購和對外投資，中方投資額100億美元及以上的特別大額對外投資項目等。若這些政策得到實施，將對于防范并購投資風險具有積極作用。

第四，為我國企業開展戰略性國際并購提供服務保障體系。應積極引導企業從國內經濟發展和“走出去”戰略需要作為出發點開展國際并購，探索設立并購基金或利用產業基金為并購企業融資。培育一批國際化的設計咨詢、資產評估、信用評級、法律服務、投資銀行等機構。政府有關部門、駐外使領館、行業協會及中介機構等，加強搜集并購國企業政策信息、并購規則等，同時營造有利的并購外部環境，以有效降低企業投資并購中的沖突和風險。

并購催生上市公司商譽再創新高

伴隨資本市場上并購的活躍，上市公司商譽整體再創新高。2016年三季報顯示，1653家上市公司共計生成商譽9262億元，同比大增84.1%，2015年同期相應數字分別為1444家和5029億元。業內人士表示，商譽減值往往成為一些公司業績下滑的“黑天鵝”，需關注高商譽公司業績變化風險。

中小創商譽占比超四成

會計處理上，商譽是指能在未來期間為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值。商譽是非同一控制下企業合并中，企業合并成本大于被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額。

數據顯示，上市公司商譽呈加速增長態勢。Wind數據顯示，2013年，A股上市公司商譽總金額為2121億元，2014年則為3276億元，同比增長54%，2015年為6428億元，同比增長96.21%，而2016年前三季度仍保持較高增速。

從行業看，非銀金融、醫藥生物、汽車、傳媒、計算機信息、國防軍工等行業商譽金額較大。

板塊方面，1653家三季報有商譽的上市公司中，中小板和創業板公司分別為510家和360家，數量上合計占比53%，中小創板塊商譽值共計約3872億元，占比40.8%。截至2016年三季報，滬市546家公司合計產生商譽3954億元，占比42.7%。

從商譽變動幅度看，紫光股份、浦發銀行、天茂集團和佰利聯在過去一年中商譽增長額均超40億元。商譽大幅增長均與收購完成相關。其中，紫光股份前三季度以商譽超140億元位居榜首，主要是由于公司收購華三通信所致。浦發銀行在完成收購上海信托后，商譽增長接近70億元。值得注意的是，前不久剛上市的新股步長制藥，在收購吉林步長制藥95%股權和通化谷紅制藥100%股權后確認的商譽金額為499679.66萬元，商譽規模較大，占公司2015年末總資產的比例為31.7%。

減值風險逐步顯現

中信證券研究報告指出，從目前A股上市公司看，商譽占比行業差異顯著，減值風險逐步顯現。就行業而言，傳媒、計算機、餐飲旅游三大行業商譽在資產端占比居高不下，計算機、國防軍工、傳媒三大行業商譽在利潤端倍數居高不下；其次，商譽金額較高的公司償債壓力值得關注。

在中國現有會計準則下，商譽無需攤銷，但商譽每年需進行減值測試，其減值損失一經確認不得轉回。因此，商譽減值往往成為一些公司業績下滑的“黑天鵝”。

接近年底，已有個別公司在業績預告中警示商譽減值風險。12月24日，鴻利智匯發布2016年年度業績預告公告稱，預計2016年歸屬于上市公司股東的凈利潤為0.91億元到1.29億元，同比下降15%到40%。公司業績大幅度下滑主要是由于對子公司計提大約1億元商譽減值。

巨額商譽累計的風險也使得交易所在并購計劃剛一公告時就開始關注潛在的大額商譽減值風險?？缇惩?2月10日披露的重組預案顯示，公司擬通過發行股份及支付現金方式收購優壹電商100%股權和百倫科技84.61%股權，交易定價合計21.99億元（兩資產預估增值率均接近10倍），隨即受到深交所相關問詢。

深交所關注到本次交易完成后將產生大額商譽，就此，要求公司結合優壹電商和百倫科技的行業地位、核心競爭力、市場份額及競爭對手情況等，詳細說明評估增值的具體原因及合理性。同時，要求公司說明針對大額商譽減值風險擬采取的應對措施。（記者 張玉潔）