中順潔柔：股權激勵落地 成長潛力有望進一步釋放

【事件】公司推出 2018 年股票期權與限制性股票激勵計劃，擬向共計4772名對象授予 4481.6 萬份股票期權及限制性股票，主要激勵對象為中層管理人員&核心技術人員。其中期權行權價 8.67 元/份，限制性股票授予價格為4.33元。公司業績考核標準以 2017 年為基數，2019-2021 年收入增長不低于 41.6%、67.1%、94%。此次股權激勵總費用 3976 萬元，2019-2022 年分別為 1784.8/1343.5/760/88 萬元。

【點評】收入目標直指百億，彰顯公司發展信心。根據股權激勵考核條件，2021 年公司收入預計 90 億元，規模較大，彰顯發展信心。根據 2018 年 Q3 收入增速 21.74%推演，我們判斷 2018 年收入增速約達 20%左右，從而 2019-2021 年同比前一年收入增速約18%/18%/16%，維持穩健發展態勢。

紙漿價格下跌，有利于盈利能力改善。此次激勵條件中并未包括利潤考核目標，我們判斷與公司原材料主要為紙漿有關。紙漿成本占生產成本約 50%-70%，紙漿為國際大宗，與國際供需格局相關度較高，由于供給方面巴西 Suzano 與鸚鵡 Fibria 合并導致價格協同性增強，中長期新增產能有限，漿價長期走勢較難判斷，但是下游需求不振，港口庫存較高，短期下跌趨勢確定，最新外盤報價已經出現近 5%跌幅。根據我們測算，紙漿下跌 10%，毛利率可以實現 2.5-3.5pct 的提升，盈利改善明顯。

渠道持續擴張&改進是公司收入增長最重要動力。生活用紙主要渠道包括經銷商渠道（GT）、KA、電商及商銷，公司近幾年皆實現重要突破且保持快速增速，但是未來發展空間仍然較大：1）GT 目前仍有 1000 個城市為空白市場，2）電商渠道可以通過差異化策略搶占線上份額，3）商銷團隊組建完成，預計未來發展空間較大。

盈利預測與投資評級：預計公司 2018-2020 年 EPS 分別為0.32/0.39/0.47 元，對應 PE 分別為 26.5/22.1/18.3 倍。公司維持收入成長期，維持“強烈推薦”。

風險提示：人民幣大幅貶值、渠道拓展不達預期