瑞幸咖啡遭做空怎么回事 瑞幸咖啡是怎么被做空的詳細經過曝光

瑞幸開年第一彈，不是新冠肺炎引發的，而是遭遇“渾水”做空。

2月1日凌晨，以做空中概股聞名的大空頭“渾水研究-MuddyWaters Research”發布了一份對“瑞幸咖啡”股票長達89頁的做空報告，渾水稱該份報告來自一份匿名郵件，渾水收到研究后認為其報告所指控瑞幸造假真實成立，已經對瑞幸股票進行做空。

受此影響，瑞幸咖啡股價盤中跌超25%，收盤報32.49美元，跌幅10.74%。對此，瑞幸咖啡回應稱：“以下周一（2月3日）SEC公告為準。”

瑞幸可謂2019年最具爭議的獨角獸，從成立到納斯達克掛牌僅用18個月的時間，再一次刷新了中概股的掛牌記錄。而隨著“渾水”做空舉動的到來，“瑞幸模式”的疑云再次浮出水面。

瑞幸開年這一彈，虛實如何？

做空“證據”

“渾水研究”所援引的這份報告的“田野調查”過程不可謂不詳實。報告稱，他們委派了92個全職和1400個兼職調查員，成功記錄了981個店鋪日的客流量，覆蓋了620家店鋪100%的營業時間，收集了25000多張小票，進行了10000個小時的門店錄像，并且收集了大量內部微信聊天記錄等。

根據此調查研究發現，瑞幸存在財務和運營數據造假行為。

此份報告由兩部分組成：欺詐和基本崩潰的業務，分別展示了瑞幸是如何偽造數據的，以及為什么其商業模式存在固有的缺陷。

報告中對“瑞幸模式”質疑的“證據”主要分三個層面：

首先是數據造假。

此報告認為瑞幸在平均每店貨物數據上，2019年第三季度報告數據虛增了69%，在2019年第四季度虛增達88%。此外，瑞幸在廣告數據上也存在問題，其將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。

同時還有一組數據劍指瑞幸2019年的三季報。

報告指出，瑞幸聲稱在2019年第三季度實現了“門店水平的盈利”。結合確鑿的證據，瑞幸實際上將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，而不是真正超過門店層面的盈虧平衡點。對比真實案例和報道案例，瑞幸在2019年第三季度將門店營業利潤夸大了3.97億元。

巧合的是，瑞幸報告的廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實際支出的差額為3.36億元，與被夸大的門店營業利潤相差無幾。此外，從2019年第三季度開始，這兩個錯誤陳述變得明顯起來。瑞幸有可能將其夸大的廣告費用重新用于欺詐收入和店面利潤。

與此同時，報告還指出了瑞幸在單品價格上作假的“證據”。

此報告，收集了25843份客戶收據，發現瑞幸在2019年三季報中所言“每件商品的凈售價為11.2元”，與此相比，報告中的調查情況是，瑞幸店面結果的真實案例是每天每家店263件商品的銷售額，ASP為9.97元，此價格被至少提高了1.23元，換言之被夸大了12.3%。

根據報告所言，在實際情況中，瑞幸商店層面的損失高達24.7%-28%。不包括免費產品，實際銷售價格為上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%。

除了數據上，這份報告還把矛頭指向瑞幸的模式。

報告認為瑞幸商業模式存在天然缺陷，比如，瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯誤的，中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經與其他亞洲國家相當，95%的攝入量來自茶葉。在中國，核心功能咖啡產品的市場規模較小，且正在適度增長。

之于模式，報告指出瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關鍵指標來最大化投資者信心。

總而言之，報告認為，瑞幸一直虧損，不盈利的模式不可行。

數據和模式疑云

實際上，之于瑞幸模式的疑云從未消散過。

2019年11月，瑞幸發布的Q3的財報亮點頗多，營收15.4億美元，同比增長540%；新增用戶790萬，當季交易用戶930萬，累計交易用戶3070萬；新增門店717間，門店總數達到3680間，同比增長210%，單店日均出售商品量為444件，同比增長56%，客戶和售出商品量增速均超過開店速度。

在具體的運營數據上亦如此。

2019年三季度，瑞幸單杯均價從此前的10.5元增長至11.2元，毛利率22.3%，高于預期。同時，店鋪層面利潤為1.863億元，利潤率為12.5%，超過市場預期。

這確實是一份有著某種拐點意義的財報，瑞幸此份三季度財報一經公布，因店鋪層面盈利等利好因素，其股票在數個交易日連續上漲，股價大漲至50美元上方。

實際上，瑞幸的財報數據一直也遭到詬病。

在2019年第三季報中，瑞幸咖啡提出了“店面運營利潤（Store level operating profit）”這一指標，并表示瑞幸咖啡的店面已經擺脫虧損，并且實現了261萬美元的利潤。

據相關分析表示，嚴格地說，“店面運營利潤”并不是標準的會計科目。根據三季報披露信息：“店面運營利潤=主營業務收入-原材料成本-店面租金和其他運營成本-折舊”。

此會計科目存疑的地方在于，瑞幸咖啡并未將虧損的大頭之一——營銷費用和企業管理費用計算在內，尤其是2019年第三季度其市場營銷費用達780萬美元，同比增長達147.6%。

瑞幸咖啡對此項費用大幅上漲的解釋是，公司推出新的營銷計劃，在新城市開拓市場業務，以及推出獨立品牌小鹿茶（Luckin Tea），導致公司營銷費用增加。

實際上，互聯網企業慣以規模制勝，戰略性的支出造成的成本增加和虧損并不足為奇。然而，瑞幸IPO成功，需要面對的不再是少數資方，而是成千上萬的股票市場機構投資者和個人投資者，其在盈利性上以及創造可持續的增長利潤顯得至關重要。

某種程度而言，對于這項財報數據的質疑，“渾水”在做空的“證據”上有它存在的理由。

除此之外，瑞幸咖啡的價格疑云也值得注意。

嚴格來說，瑞幸在骨子里是一家營銷驅動型的公司。瑞幸模式一開始在價格上就定在——便宜這一區間之中。其價格敏感型用戶在打折、送券等平臺補貼政策之下，蜂擁而至。

正如上海高級金融學院市場營銷學教授陳歆磊所分析的，“一家創業公司交出亮眼的業績固然可喜，但長期呆在低端分層里，瑞幸的未來不會太美好。最終的壓力還是會回到價格上。”

星巴克以最高的價位做到咖啡館市場的60%份額，充分顯示了市場主流消費者的價格敏感度很低。因此瑞幸的性價比定位從本質上就決定了它與星巴克是在不同的戰場上。

而縱觀全球咖啡市場的變遷，從速溶到現磨再到現在的精品咖啡，每次都是價格更高了但是市場更大了。因此，低端咖啡永遠是這個市場里價值不高的一個分層，而高端咖啡才是利潤之所在，這點和蘋果一家拿走手機市場80%利潤類似。

由此可見，瑞幸似乎已經在價格上面臨一定的壓力。

當然，中國市場足夠大，中國的咖啡人群同樣可以通過“便宜、好喝的咖啡”來培養。這些都是瑞幸咖啡能夠講出來的好故事。

危險解除

作為一家在短期內迅速崛起的公司，其模式、運營數據遭到質疑，不見得完全是一件壞事。

目前躋身中國電商前三，市值做到超400億美元規模的拼多多在IPO之后也曾經被多家“做空專家”盯上。

2018年做空機構Blue Orca發布了一份42頁的“做空”報告，報告中也指出拼多多財報存在虛報營收，報低成本以及虛報商品交易總額等五大質疑點，因此，該機構給予拼多多7.1美元的每股價值，該份報告發出后，行業一片嘩然。而目前拼多多的股價為35.22美元。

曾經特斯拉也遭遇“做空”。美國價值投資人俱樂部VIC發布萬字長文，從產品需求減弱、安全性能差、資金缺口巨大、馬斯克或被免職等多個角度著手進行分析，稱此時正是全力做空特斯拉股票的絕佳時機，原因是未來一段時間的連鎖反應將致特斯拉股價暴跌，而且馬斯克本人有爆倉風險。而目前，特斯拉一片大好。29日因特斯拉財報數據超預期，股票大漲40%，市值破1000億美元。

由此可見，遭遇“做空”并不可怕，關鍵是，如何讓企業自身具備有解除危機的能力。

春節前，瑞幸咖啡市值最高達到110億美金。要知道，1971年創立、今年虛歲已經50的星巴克市值還不到1000億美金，瑞幸用了兩年多時間其門店數量就迅速超過星巴克在華門店數量、市值更是超過后者的十分之一。

瑞幸的成績看得見，野心也看得見。

剛開始，瑞幸瞄準了咖啡賽道，通過唯快不破的原則，圈錢、圈人做規模之心不變。瑞幸模式在咖啡賽道上跑通之后，繼而又把模式復制到茶飲賽道上，繼而，在去年7月之時，瑞幸畫下小鹿茶這一商業弧線。

瑞幸咖啡和小鹿茶是瑞幸在品牌策略上雙線出擊，在此過程中，其也不斷地擴充飲品之外的非標品類比如輕食、堅果等。

小鹿茶的考卷還沒結果，瑞幸又開始在無人零售的版圖上畫圈，推出了“瑞即購”“瑞劃算”兩大無人零售機器，主要售賣瑞幸的自有品牌產品和其他第三方合作的爆品。毋庸置疑，在門店和用戶數據有了打底的基礎之后，瑞幸欲開閘引流，做規模。

眾所周知，一級市場看重企業未來的成長性及市場空間評價，重估值；而二級市場的投資者們更希望分享公司的盈利。

從瑞幸這三年的戰略布局來看，其一直甩開膀子，賣力地講著這兩個層面的故事。

瑞幸模式的危機并未解除，其中有三點被質疑最多。

首先，瑞幸“燒錢買用戶”的蒙眼狂奔是資本局，亦或是零售局；其次，價格刺激帶來的用是否具備忠誠度；再就是，瑞幸能否具備造血功能，門店擴張、多品類拓展實際上對其現金流規模和穩定性存在著極大的考驗。

可以毫不諱言，瑞幸一旦出現現金流問題，其所建構的大廈將瞬間坍塌。

從瑞幸咖啡季報來看，瑞幸咖啡的現金儲備表現得較為充裕。2019年3季度末，公司現金及等價物為6.31億美元，流動資產合計8.89億美元。公司短期銀行借款為139萬美元，流動負債為2.1億美元，流動比率為4.23。

而往更深次層地將，瑞幸模式營銷驅動所帶來的用戶品牌心智的占領是遠遠不夠的，模式的本質還在于產品本身，在于供應鏈能力本身，這一護城河要建立起來，并非一朝一夕。瑞幸模式到底能夠走多遠，拭目以待。