Snap股市高估值只能存在“24小時”？并不是玩笑

文/騰訊科技 紀振宇

昨夜紐交所交易大廳里的熱烈氛圍似乎已經(jīng)許久未見，整個交易所內部布滿了Snap明黃色的標志，給年邁的紐交所增添了不少年輕活力，上一次這樣的熱鬧場景還要追溯到2014年中國電商巨頭阿里巴巴的上市，但與阿里巴巴一樣，Snap是華爾街試圖搞懂的另一家科技公司，但遺憾的是，Snap似乎比阿里巴巴更加難懂。

“活在當下”是即時社交應用Snapchat的產品設計和功能所傳達的理念，該應用的母公司Snap 2日在紐交所的上市表現(xiàn)，似乎也詮釋了相同的理念。

Snap以每股24美元，高出發(fā)行價40%的價格成功上市，但股價隨后一直保持平穩(wěn)，仿佛所有的熱情在開始交易的一瞬間便已全部釋放完畢，截至收盤股價漲44%，市值達283億美元。股價平穩(wěn)的背后是交投活躍，全天成交超過2億股，相當于將發(fā)行的股份全部換手了一遍。

“閱后即焚”的概念如此深入人心，以至于紐交所的一位交易員開玩笑說，Snap的股票是不是只會存在24小時？

作為今年甚至最近幾年來最受矚目的一場科技公司上市，Snap卻延續(xù)了一貫的低調風格，其創(chuàng)始人及高管在當天并沒有接受任何媒體采訪，在Snap股票開始交易的那一刻，兩位不到30歲的創(chuàng)始人的身家均已突破30億美元。

在年輕人群中頗受歡迎的Snap，主打“閱后即焚”的概念，在這個瞬息萬變的時代里，通過Snap記錄的任何影像只存在于當下，與年輕人活在當下的理念完美契合。盡管“分享”是Snap用戶最自然使用的功能，但Snap卻強調自己是一家“相機”公司，與手機應用共同推向市場的，還有被稱為Spectacle的結合了相機的獨特眼鏡設備，有消息稱，Snap還在嘗試360度攝像頭和自拍無人機的研發(fā)。

成立5年的Snap目前在全球擁有約1.6億日活躍用戶，這些年輕用戶為Snap吸引來了大量廣告主的關注。去年一年，Snap收獲了超過4億美元的收入，較前一年增長近6倍。

但這家公司燒錢的速度更快，2016年的凈虧損超過5億美元，Snap在上市申請文件中甚至警告稱或許“永遠達不到或保持盈利水平”。“盈利”是最容易觸及華爾街敏感神經(jīng)的指標，這也足以讓許多即便看不懂Snap的花哨功能，也不妨礙根據(jù)數(shù)字做出判斷的華爾街銀行家們給出看空的理由。

Fidelity Investments一位跟蹤科技行業(yè)的基金經(jīng)理對騰訊科技表示，他不可能在30美元以上的價格買入Snap，因為這完全不合邏輯。但即便這樣的評價也可能顯得過于樂觀，野村證券的一位分析師甚至給出了比每股17美元發(fā)行價還低的目標價格。

根據(jù)開盤價每股24美元計算，Snap的市售率超過70倍，當天Facebook的市售率不到15倍。

另一個讓投資者感到渾身不舒服的是，Snap頗具創(chuàng)意的推出了三層股權結構，這在經(jīng)驗老道的華爾街也聞所未聞。簡言之，就是二級市場上的投資者只能買到Snap A類股票，這類股票不帶有任何投票權，而每股10票的C類股票只有兩名創(chuàng)始人持有，投票權超過80%，這給了他們在未來幾乎任何情況下，都能絕對掌控公司的權力。

但另一位科技圈人士則表達了不同意見，IDC媒體和娛樂行業(yè)研究副總裁Karsten Weide對騰訊科技表示，對Snap的投資很大程度上是投資其創(chuàng)始人，Spiegel（Snap創(chuàng)始人之一）展現(xiàn)出了超出他年齡的才能。

但這些都不妨礙Snap成為繼阿里巴巴后，科技圈規(guī)模最大的一次上市融資，以每股17美元的發(fā)行價計算，Snap共籌資24.6億美元，按上市首日收盤價每股24.48美元計算，Snap的市值高達283億美元，幾乎是Twitter的3倍，Snap已經(jīng)確立其在社交領域的重要地位，但究竟能否成為Facebook的顛覆者，還是“曇花一現(xiàn)”般的時髦玩意，還有待時間來給出解答。

最“不社交”的“社交網(wǎng)絡”

Snap本身是一家特立獨行的公司，除了身處科技行業(yè)這一點無法改變外，你幾乎無法將其歸類到任何一個具體的行業(yè)中，即便是最相像的“社交類”領域，Snap所做的一切看起來卻又是“反社交”的。

Snap公司的起步看起來像是一個普通的硅谷創(chuàng)業(yè)公司的故事：年輕的斯坦福學生輟學，在宿舍創(chuàng)辦公司，接下來公司飛速增長，用戶量猛增。

然而接下來的故事卻距離這樣的“傳統(tǒng)劇本”越來越遠，例如，在硅谷文化中幾乎人人所強調的開放、共享的概念，在Snap身上卻找不到，在地理位置上，Snap不僅遠離硅谷位于南加州海灘，甚至沒有一個真正意義上的公司總部，公司創(chuàng)始人Evan Spiegel深居簡出，幾乎不接受任何媒體采訪，不愿意發(fā)表任何公開言論，他反對進行全體員工大會，只將自己的決策指令傳達給極少數(shù)人，Snap的員工都幾乎見不到他的身影，只能在極少的機會下，看到他出入于自己的SUV座駕中。

去年，Snap開始講自己定性為一家“相機”公司，所有人幾乎無法理解這樣的定義，Spiegel解釋說，相機過去是記錄歷史，而在當下，相機已經(jīng)成為人們新的溝通方式。

或許這樣的解釋很多人依然無法理解，但這不妨礙Snap籠絡了數(shù)量龐大的用戶使用，截至去年底，Snapchat日活躍用戶達到1.58億人，這當中年輕群體占據(jù)了大多數(shù)，Snap的年輕用戶群體平均每天花在Snapchat上的時間超過半小時，創(chuàng)建并分享25億“Snaps”，他們用使用Snapchat的行為在幫助Snap詮釋著所謂“用相機進行溝通交流”這樣的方式。

與目前任何一家主流社交公司相比，Snap都擁有著不一樣的基因，除了很多與硅谷文化背道而馳的理念外，與Facebook、Twitter等另一個很大的不同的一點是，Snap誕生于移動互聯(lián)網(wǎng)時代，身上沒有絲毫PC時代的印記，因此也就沒有任何PC時代的慣性思維，直接省去了很多社交公司需要從PC時代向移動互聯(lián)網(wǎng)時代轉變的艱難過程。

點開Snapchat圖標，直接打開的就是相機界面，用戶直接就可以開始拍照或攝像，功能簡單直接，沒有任何拖泥帶水，產品邏輯與社交產品完全不同，Snap是一家相機公司的理念也在這一點開便是相機界面的設置上被體現(xiàn)的淋漓盡致。

在上市前一天，外界傳出消息稱，Snap正在考慮研發(fā)自拍無人機，這讓Snap的硬件屬性進一步增加，但卻符合“相機”公司這樣的理念。

用戶群走向模糊

創(chuàng)辦5年的Snap身上更強烈的印記是年輕化，無論是其Logo明亮的黃色，其眼鏡產品Spectacle夸張的粉紅、粉綠配色，還是其產品理念所強調的“活在當下”，“記錄瞬間”，無一不迎合了年輕人的口味，Snap的年輕化還體現(xiàn)在年輕人使用起來得心應手，而中老年人群使用起來困難重重，其產品邏輯完全是按照年輕人的習慣來設計，數(shù)據(jù)也顯示，大多數(shù)Snap的用戶，年齡都在18-24歲之間。

然而就在Snap即將上市之際，一份調查則給出了另一些有趣的跡象，年輕人以外的群體正在積極進入這一新的社交產品中。

根據(jù)eMarketer的一份報告顯示，Snapchat的用戶中，年齡在45至54歲的人群的比例為6.4%，這一比例較去年4.2%的水平有所提高，與此同時，24歲以下人群依然占據(jù)了最大的比例，但該報告預計，到2021年，25歲至34歲的人群將成為Snapchat的最主要用戶群，同時，45歲以上人群占所有用戶的比例將進一步上升。

這樣的跡象實際上是Snap所愿意看到的，隨著Snap上市成為一家上市公司，同時標志著這家公司的發(fā)展也進入了下一個階段，其中用戶增長將是Snap接下來要面臨的最大挑戰(zhàn)之一，盡管目前Snap擁有近1.6億日活躍用戶，但近期用戶的增長速度正在逐月放緩，擴大用戶群，尤其是在年輕群體之外尋找更多新的用戶，無疑是Snap接下來發(fā)展的重要任務之一。

這份調查進一步指出，Snap在年輕群體以外的人群中影響力增加主要得益于Snap近期所進行的一系列內容合作，包括美國職業(yè)橄欖球聯(lián)盟、美國國家廣播公司、迪士尼等，這些新引入Snap平臺的內容提供方，幫助Snap在更廣泛的人群中增加吸引力。

但用戶的留存度和活躍度則是Snap要面臨的另一個問題，市場研究機構Fluent的報告顯示，接受調查的62%的Snapchat用戶認為，未來他們會使用一款比Snapchat更好的社交應用，大部分接受調查的年輕用戶稱，他們不認為自己在過了35歲以后依然會使用Snapchat。

廣告業(yè)務的挑戰(zhàn)

盡管將自己定義為“相機”公司，但Snap的幾乎全部收入都來源于廣告，因而從投資者的角度來看，就算他們理解不了“相機”公司這樣的概念，從廣告公司角度來看，并不妨礙對Snap的價值進行量化。

目前，Snapchat的廣告分為三種形式，一是廣告商制作的類似普通“Snap”短視頻形式的廣告、二是廣告商贊助的濾鏡效果、三是廣告商贊助的特殊鏡頭效果。

在過去的幾年中，Snap的廣告收入從零增長至去年的4億美元，但與Facebook 全年的276億美元收入相比，仍然僅僅只是個零頭，從這個角度來看，Snap與Facebook“顛覆者”的稱號似乎并不想稱。

就廣告業(yè)人士看來，Snap最大的優(yōu)勢還是其年輕用戶群體，Snap用戶每月在該平臺上停留的時間總共超過4億小時，有投資者預計，在接下來的5年中，Snap用戶時長或許能夠增加至Facebook用戶時長的15%，但考慮到與Facebook的市場能力的差距，預計Snap到2021年，能夠獲得相當于Facebook在美國的廣告收入的10%，總額大約為34億美元。

目前，數(shù)字廣告行業(yè)幾乎被谷歌(微博)和Facebook這兩大公司所壟斷，Snap處于第二集團，投資者認為Snap的另一大機會在于電視廣告，由于年輕群體越來越多遠離電視，電視廣告預算也在越來越多尋找新的視頻形式平臺，例如谷歌的Youtube以及Facebook所提供的新的視頻形式，投資者預計，由于電視廣告轉移至視頻廣告平臺，將有望給Snap帶來額外26億美元的收入。

但在吸引更多廣告方面，Snap面臨的挑戰(zhàn)還包括，廣告機構需要時間去適應Snap的廣告平臺，因為Snap堅持用垂直的視頻形式而非行業(yè)目前流行的橫置的視頻，此外，這些機構還需要適應Snapchat短視頻的特征。

此外，Snap還面臨來自競爭對手的挑戰(zhàn)，在Snap的Story模式獲得巨大成功后，F(xiàn)acebook旗下的Instagram也在去年底推出Story模式，與Snap在具體功能方面形成直接競爭，就在去年最后一個季度，Snap日活躍用戶的同比增速出現(xiàn)顯著下滑。

在上市申請文件中，Snap明確將行業(yè)競爭列為其經(jīng)營發(fā)展的重大風險之一，并指出競爭既來自于國內也來自于國際市場，其列舉的競爭對手包含F(xiàn)acebook（及旗下Instagram和Whatsapp）、谷歌（包括旗下Youtube）、Twitter、Kakao、LINE、Naver（包括Snow）和騰訊。

投資者的興奮與擔憂

Snap的成功上市，最大的贏家除了Snap的創(chuàng)始人和早期投資人外，就該輪到華爾街銀行家了。Snap給低迷許久的IPO市場重新帶來活力。

華爾街對Snapchat的興趣高漲很容易解釋，自從2013年阿里巴巴在紐交所的那次上市以來，美國資本市場再也沒有見到一樁估值上百億美元的巨型IPO，Snap的上市讓銀行家們早已麻木的神經(jīng)再度被喚醒，資本的狂歡即將被再一次點燃。

然而Snap的上市之旅同時也是兩種文化之間的一次碰撞。Snap上市路演第一站從老牌金融中心英國倫敦啟動，但出師不利，首站路演遇冷，投資者對Snapchat的質疑明顯要多于對其上市的興奮。

在上市前，圍繞Snap最大的幾點質疑在于：Snap的用戶增速放緩、公司治理結構以及盈利問題。

根據(jù)Snap最新提交的上市申請文件，截至2016年底，Snap擁有1.58億日活躍用戶，但該指標的增長卻在近期出現(xiàn)下滑，根據(jù)該文件提供的進一步信息，Snap的日活用戶在2016年第二季度達到同比65%的增長峰值，在第三季度該增長率下滑至62%，第四季度進一步下滑至48%。

而公司治理問題更是進一步挑戰(zhàn)了銀行家們的底線，因為Snap打算嘗試一種A、B、C三層股票結構，這一結構即便在最老謀深算的銀行家眼中看來，也是前所未見。

具體來說就是A類股票，即在此次公開發(fā)行的股票沒有任何的投票權，B類股票每股有一票投票權，C類股票每股有10票投票權。同時，B類股票和C類股票的持有者將作為一致行動人行使投票權。

目前，持有C類股票的只有Snap創(chuàng)始人Evan Spiegel和聯(lián)合創(chuàng)始人、首席技術官Robert Murphy，這樣的股票投票權安排也反映了Snap創(chuàng)始人希望在公司上市后，依然能夠牢牢掌握公司的控制權。從申請文件中可以看到，兩位創(chuàng)始人各自持有一半的C類股票，總投票權達到88.6%。

也就是說，對于Snap的潛在投資者而言，未來將只能享受到Snap這家公司的經(jīng)濟利益而并不擁有任何參與到公司管理決策的權利。

另一個讓華爾街擔心的問題是，這家公司能不能盈利以及何時能夠盈利。盡管Snap的收入增長迅猛，2016年超過4億美元的收入較2015年增長了6倍，但這家公司燒錢的速度更快，2016年全年虧損5.14億美元，較2015年3.73億美元的虧損額進一步擴大。

盡管目前Snap的廣告收入增長迅猛，但一份調查結果卻顯示出令人擔憂的跡象，高達近70%的受訪者稱他們在使用Snapchat時會“一直”或“經(jīng)常”跳過廣告。

在其他主流社交應用如Facebook、Twitter等紛紛成為很多人的新聞消息來源時，大多數(shù)受訪者認為并不會在Snapchat上關注新聞、體育或娛樂事件。

與Facebook、Twitter等相比，Snapchat的熟人社交的屬性更強，用戶之間最多的互動是發(fā)生在熟人之間，這也在一定程度上局限了Snapchat社交業(yè)務的發(fā)展。

就廣告業(yè)務效果來看，用戶瀏覽廣告的時長成為廣告主擔心廣告效果的一個重要方面。根據(jù)另一份調查報告顯示，Snapchat用戶瀏覽廣告的平均時間只有3秒，基本上是廣告在Snapchat的Story界面中一出現(xiàn)就被用戶所關閉。

在進行路演前一周，Snap調低了上市發(fā)行價預期，由最早的估值200至250億美元下調至195億 美元至223億美元之間，這在一定程度上反映了投資者的最初反饋，為了確保上市首日股價能夠以一個漂亮的上漲收尾，投行建議Snap調低發(fā)行價。

Snap路演的第二站來到華爾街所在地紐約，此前一天，Snap宣布其Spectacle眼鏡開放網(wǎng)上訂購，之前，這款被無數(shù)年輕人視為“潮品”的可以錄制短視頻的硬件設備，只能在Snap秘密放置在美國各地的售賣機上買到，每一個被“意外”發(fā)現(xiàn)的售賣機前，幾乎都排著長長的隊伍，此前在ebay等網(wǎng)站上，Spectacle的眼鏡甚至被炒到了上千美元的價格，憑借一款試驗性的并沒有太多技術含量的硬件產品，Snap又一次成功地制造了一輪社交現(xiàn)象。

但這一被市場無比追捧的硬件產品卻沒有出現(xiàn)在紐約路演的現(xiàn)場，據(jù)說是投行建議Snap的管理層不要在路演過程中展示，因為如果過于強調硬件屬性的話，可能會加重投資者對于盈利前景的擔憂。

對于投資者來說，比起三年前在這里上市的阿里巴巴，美國本土誕生的Snap似乎更難讓人理解。這一在年輕群體中風靡的社交應用，在華爾街一眾老銀行家眼中看來，純粹是“小孩子的玩意”，但在硅谷風投的助推下，Snap在上市之初便儼然成為了下一代社交行業(yè)的領軍者。

Spiegel在路演中進一步強調說，Snap是一家“相機”公司，過去相機幫助人們記錄歷史，而如今，相機成為人們新的溝通、交流方式的工具。

為了幫助華爾街更好地理解Snap，該公司甚至在路演中煞費苦心地制作了一份長達8分鐘的Snapchat使用教學視頻。該視頻本身就充滿了“違和感”：低沉的中低音男聲正兒八經(jīng)地念著Snapchat的功能介紹，而視頻圖像呈現(xiàn)出的則是各種天花亂墜、花里胡哨的功能。

但即便是這樣，對于很多華爾街老銀行家來說，幾乎是“對牛彈琴”，那些眼花繚亂的視頻編輯、表情圖標添加等年輕人用的樂此不疲的功能，在華爾街看來完全是多余，畢竟這些人幾年前才將手機從黑莓換成iPhone，無數(shù)人抱怨iPhone的郵件收發(fā)功能和黑莓差的太遠，對于華爾街來說，通訊的效率永遠是第一位的，白底黑字和簡單的數(shù)字就是勝負的關鍵，任何額外的界面都是多余。

在上市前一天，Snap發(fā)行價定為每股17美元，按此估值為240億美元，低于此前的250億美元，反映了投資者對公司盈利前景的擔憂。

Snap上市的另一個意義在于，這或許標志著新的一輪科技企業(yè)上市高潮的來臨。從2016年以來，科技初創(chuàng)公司IPO遇冷，大型“獨角獸”（估值超過10億美元）遲遲不上市，Snap是近一段時間以來，唯一一個上市的超大型“獨角獸”。

根據(jù)道瓊斯統(tǒng)計，截至今年1月份，共有150家估值超過10億美元的初創(chuàng)公司，這份名單中包含估值超過百億美元的Uber、Airbnb、Palantir，也包括估值數(shù)十億美元Dropbox、Spotify等。盡管預計在今年內不會看到Uber和Airbnb的上市，但據(jù)知情人士透露，許多估值在10億至50億美元的初創(chuàng)公司或許計劃將在今年內上市。